??15年對(duì)于新城來(lái)說(shuō)是一個(gè)具有里程碑意義的一年。公司不僅通過(guò)B轉(zhuǎn)A實(shí)現(xiàn)了融資渠道的拓展，而且在銷售、土地投資、商業(yè)發(fā)展都有比較顯著的提升。

??銷售：業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)30.3%增長(zhǎng)，完成年度目標(biāo)114%

??2015年，新城實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，完成年度目標(biāo)的114%：銷售金額319.29億元，；合約銷售面積345.98萬(wàn)平方米，分別同比增長(zhǎng)30.3%、25.0%。

??布局：大幅增加土地投資，新收35幅地塊

??在全國(guó)化擴(kuò)張的戰(zhàn)略布局下，新城于15年拿下35幅地塊，新增土儲(chǔ)建面759萬(wàn)平方米，累計(jì)總土儲(chǔ)2274萬(wàn)平方米，新進(jìn)入成都、寧波等8個(gè)城市。

??融資：換股吸收B轉(zhuǎn)A，整合住宅商業(yè)運(yùn)營(yíng)于一平臺(tái)

??年內(nèi)，新城控股通過(guò)換股吸收實(shí)現(xiàn)B轉(zhuǎn)A，在明確平臺(tái)分工及角色的同時(shí)，也打通國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的融資渠道，補(bǔ)齊融資渠道單一化的短板。

??商業(yè)：綜合體項(xiàng)目布局19城，累計(jì)開業(yè)增至6個(gè)

??截止2015年，新城控股已在上海、南京、蘇州等19個(gè)城市發(fā)展了22座綜合體項(xiàng)目。年內(nèi)，新開業(yè)3個(gè)綜合體項(xiàng)目，累計(jì)開業(yè)項(xiàng)目達(dá)6個(gè)，租金收入提升71.7%。另外，公司計(jì)劃2016年開業(yè)的商業(yè)項(xiàng)目累計(jì)達(dá)11個(gè)，保持每年至少新增10-15個(gè)商業(yè)項(xiàng)目；到2017年建起40座吾悅廣場(chǎng)；到2020年開業(yè)及在建商業(yè)項(xiàng)目將達(dá)80個(gè)以上。

??然而這亮麗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)下，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)依然存在諸多問(wèn)題值得進(jìn)一步關(guān)注。

??痛點(diǎn)1：項(xiàng)目拓展——離“全國(guó)化布局”尚存較大差距

??近年來(lái)，新城拿地動(dòng)作不斷，以“1+3”(長(zhǎng)三角加環(huán)渤海、珠三角、中西部重點(diǎn)城市)的擴(kuò)張路線推進(jìn)戰(zhàn)略布局。然而從目前的發(fā)展情況來(lái)看，新城離“全國(guó)化布局”的目標(biāo)還有很長(zhǎng)一段路。

??(1) 全國(guó)化布局但土儲(chǔ)嚴(yán)重失衡

??從區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，新城2015年在長(zhǎng)三角區(qū)域的土儲(chǔ)量占總土儲(chǔ)的76%，遠(yuǎn)高于其他區(qū)域。就2015年內(nèi)新增土儲(chǔ)來(lái)看，35幅地塊759萬(wàn)平方米的總體量中，中西部、環(huán)渤海和珠三角區(qū)域僅新增4幅，土儲(chǔ)量合計(jì)僅占17%。

??

??從公布土儲(chǔ)的房企來(lái)看，千億級(jí)以上的房企往往擁有較為均衡的土儲(chǔ)布局。即使與同規(guī)模企業(yè)相比，新城雖然在全國(guó)四大經(jīng)濟(jì)區(qū)也都有布局，但是土儲(chǔ)分布明顯失衡。一方面，企業(yè)在拿地?cái)U(kuò)張上依然保持過(guò)于謹(jǐn)慎的態(tài)度，選擇在發(fā)家的長(zhǎng)三角地區(qū)進(jìn)行深耕從而穩(wěn)定區(qū)域地位；另一方面，企業(yè)也或存資金、人力等方面的問(wèn)題。因此，布局失衡及擴(kuò)張局限性難免會(huì)對(duì)新城在規(guī)模突破上造成一定困難。

??(2) 三四線庫(kù)存占比居高難去化

??為穩(wěn)固區(qū)域主場(chǎng)地位，新城深耕長(zhǎng)三角，城市布局橫跨各能級(jí)，其中不乏諸多郊區(qū)縣級(jí)的土地。2015年內(nèi)，從總土儲(chǔ)來(lái)看，新城的三四線的體量占比就高達(dá)39%。

??從庫(kù)存來(lái)看，竣工存貨占比有20.11%，雖然較2014年有所下降，但依然處于行業(yè)較高水平。雖然從新城的竣工庫(kù)存對(duì)比銷售及負(fù)債情況來(lái)看，趨勢(shì)向好(如下表)但其中竣工存貨占比和竣工負(fù)債占比依然高于行業(yè)平均水平。另外，值得注意的是，三四線的竣工量占比仍高達(dá)54%，雖然這和新城商業(yè)綜合體的布局有一定的關(guān)系，但是這也同時(shí)反映出新城在三四線的竣工但還未售的項(xiàng)目比例較大，而該類城市存在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存積壓的問(wèn)題也是不言而喻的。

?

另外，2015年，新城在存貨上的借款資本化率達(dá)8.27%，同比上升0.44個(gè)百分點(diǎn)。這反映了，公司所借款用于投資庫(kù)存資產(chǎn)的綜合利率發(fā)生上漲。存貨的積壓，勢(shì)必會(huì)給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)及資金方面的負(fù)面影響。

??痛點(diǎn)2：收入與支出——盈利水平不見(jiàn)改善，費(fèi)用率高企

??(1) 盈利低于行業(yè)水平且持續(xù)走低

??整體而言，2015年的新城業(yè)績(jī)大發(fā)展，營(yíng)收達(dá)238.36億元，同比上升15%，毛利率達(dá)20.37%，同比上升1.67個(gè)百分點(diǎn)。然而，自2012年上市以來(lái)，新城的毛利和凈利的增長(zhǎng)幅度都不算大，3年復(fù)合增長(zhǎng)率分別僅為7%和5%。而且，其毛利率及凈利率水平持續(xù)低于行業(yè)的平均水平，尤其是2015年的凈利率還依然延續(xù)下行趨勢(shì)，減少了0.32個(gè)百分點(diǎn)至7.79%。此外，新城的核心溢利增長(zhǎng)基本停滯，2015年的核心溢利為14.97億元，3年復(fù)合增長(zhǎng)率為-1.42%。

??(2) 成本管理能力出現(xiàn)失控現(xiàn)象

??成本控制方面，新城過(guò)去幾年都能將三費(fèi)費(fèi)用率保持在良好的水平，基本都低于行業(yè)平均水平。但值得注意的是，在新城銷售規(guī)模(+30%)、土地投資(+99%)等大幅增長(zhǎng)的2015年內(nèi)，銷售、管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用及費(fèi)用率指標(biāo)也明顯升高(銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用分別上升35%、48%和279%)，其中三費(fèi)費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率甚至是轉(zhuǎn)而高于行業(yè)平均水平。

??公司A股上市后，業(yè)績(jī)會(huì)有進(jìn)一步釋放的動(dòng)力，但是在力求規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)必須也要關(guān)注到成本控制的問(wèn)題，否則盈利水平將會(huì)進(jìn)一步受損。

??痛點(diǎn)3：償債能力——凈負(fù)債率飆升，外幣債占比居高

??(1) 負(fù)債大增使凈負(fù)債率飆升逾83%

??從債務(wù)方面的指標(biāo)來(lái)看，新城的長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金短債比都處于健康水平，皆優(yōu)于房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)上市公司的平均水平。另外，受益于境內(nèi)外融資環(huán)境的寬松化趨勢(shì)，新城的平均借貸成本下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.2%。

??而在各項(xiàng)債務(wù)指標(biāo)中，最值得關(guān)注的則是突然高企的凈負(fù)債率。在銷售規(guī)模及商業(yè)發(fā)展的需求驅(qū)動(dòng)下，新城于2015年通過(guò)境內(nèi)外各融資渠道大幅擴(kuò)充資金，從而加大土地儲(chǔ)備的補(bǔ)充。因此，有息負(fù)債顯著提升36%至189.8億元，導(dǎo)致凈負(fù)債率突然飆升至83.32%，高于百?gòu)?qiáng)上市房企的平均水平。

??(2) 高外幣債占比，卻無(wú)外匯對(duì)沖措施

??據(jù)15年年報(bào)顯示，新城的財(cái)務(wù)成本超過(guò)5億元，同比上漲279%。而導(dǎo)致這項(xiàng)成本大幅上漲的關(guān)鍵原因在于與匯兌有關(guān)的虧損，合計(jì)達(dá)2.83億元。與同規(guī)模企業(yè)比較，新城的匯兌虧損也是較大的。一方面，由于企業(yè)在面臨外匯風(fēng)險(xiǎn)不確定性時(shí)未積極采用有效的外幣對(duì)沖工具進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，另一方面，近兩年來(lái)新城的美元債占比較高，占總有息負(fù)債額近3成。

??2015年以來(lái)，多家房企由于受到人民幣兌美元貶值的影響而發(fā)生匯兌損失。開年至今，融創(chuàng)、SOHO中國(guó)、旭輝等房企紛紛進(jìn)行美元債的贖回，新城也于2月公告已完成了2億美元債的贖回(10.25%高息的2018年美元優(yōu)先票據(jù))。未來(lái)，在使用“新債替換舊債”方式去改善借貸成本及緩解債務(wù)壓力的同時(shí)，企業(yè)一是要適當(dāng)利用外匯對(duì)沖工具，如匯率掉期、其他外幣債券品種等，主動(dòng)規(guī)避潛在的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，二可減少外幣敞口，調(diào)整境內(nèi)外債務(wù)結(jié)構(gòu)，尋求境內(nèi)融資。

??痛點(diǎn)4：商業(yè)運(yùn)營(yíng)——坪效走低，大量供應(yīng)帶來(lái)資金壓力

??(1) 商業(yè)坪效處行業(yè)較低水平且仍在下降

??截至2015年12月31日，新城所持有的已開業(yè)投資物業(yè)面積達(dá)94萬(wàn)平方米，投資物業(yè)租金收入(包括短期出租收入)達(dá)1.72億元。經(jīng)計(jì)算得出，新城的持有投資物業(yè)坪效約0.5元/平方米/天，較去年下降31%。與其他做商業(yè)運(yùn)營(yíng)的房企比較，新城0.5元/平方米/天的坪效處于行業(yè)較低水平。

??新城商業(yè)低坪效的主要原因：一方面，與其商業(yè)的非一線核心區(qū)域的布局有關(guān)；另一方面，新開業(yè)的物業(yè)起初的租金水平不高，而成熟期的商業(yè)項(xiàng)目租金增長(zhǎng)緩慢，甚有下降，如2012年落成的常州吾悅廣場(chǎng)租金收入為0.53億元，同比下降3.4%。

??(2) 重資產(chǎn)模式+大規(guī)模供應(yīng)帶來(lái)資金壓力

??從運(yùn)營(yíng)方面來(lái)看，新城控股的商業(yè)還是延續(xù)采用重資產(chǎn)模式。目前，公司在商業(yè)方面做的基本都是綜合體項(xiàng)目，通過(guò)銷售住宅反哺商業(yè)帶動(dòng)一部分現(xiàn)金流。為了加重商業(yè)地產(chǎn)在集團(tuán)戰(zhàn)略中的占比，新城目前成立了4個(gè)拓展部，組建了一百余人土地拓展團(tuán)隊(duì)。對(duì)于未來(lái)，新城商業(yè)的發(fā)展方向直指“2020年達(dá)到80個(gè)以上”的目標(biāo)。這勢(shì)必將考驗(yàn)企業(yè)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力。

??一般在商場(chǎng)培育初期(頭兩年)，不僅會(huì)有租金回報(bào)問(wèn)題影響到企業(yè)的毛利率，而且在凈負(fù)債率明顯高企的情況下，大規(guī)模的商業(yè)供應(yīng)(每年至少增加10-15個(gè)項(xiàng)目)對(duì)新城的資金投入要求較高，需要企業(yè)進(jìn)一步關(guān)注。

??對(duì)于新城來(lái)說(shuō)，大規(guī)模發(fā)展商業(yè)能有效幫助周邊項(xiàng)目的去化，利于打響品牌，吸引投資者，然而在獲得良好收益之前依然還有很多問(wèn)題有待關(guān)注：一是城市的選擇，目前商業(yè)供應(yīng)在多個(gè)城市幾近飽和，對(duì)于進(jìn)駐的城市選擇應(yīng)審慎考量。二是商場(chǎng)的管理，要對(duì)新開物業(yè)把控好質(zhì)量，在業(yè)態(tài)規(guī)劃、商家引入、商場(chǎng)管理與維護(hù)等方面做好充分的管理工作。尤其是在商場(chǎng)內(nèi)發(fā)展互動(dòng)性強(qiáng)、兒童類的業(yè)態(tài)時(shí)，質(zhì)量及安全將是至關(guān)重要的因素。三是資金問(wèn)題，一方面，可借鑒萬(wàn)達(dá)和大悅城，引入更多合作合營(yíng)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式；另一方面，可積極研究創(chuàng)新金融，如資產(chǎn)證券化，待投資物業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定、成熟期時(shí)廣泛且深入運(yùn)用金融工具，改善資金壓力的同時(shí)，縮短投資回報(bào)周期。