??2016年以來，三四線城市房地產市場全面轉暖，成交量價皆出現一輪普漲行情，這與居民加杠桿購房密不可分，年均全國住戶貸款余額增量皆超7萬億元，并有加速增長的趨勢。長期來看，居民加杠桿將逐漸轉向穩杠桿乃至去杠桿，杠桿率偏高的內生型三四線城市易受負面沖擊，或將出現市場購買力透支、潛在購房需求增長乏力等一系列問題。

??01

??居民將由加杠桿轉向穩杠桿

       內生型三線城市易受負面沖擊

??……本節有刪減……

??2015年-2019年，全國住戶部門貸款余額由27萬億元升至55.3萬億元，四年間實現翻倍，年均住戶部門貸款余額增量都在7萬億元以上，且有加速增長的趨勢。并且，住戶部門貸款余額所占的比重由29%升至36%，凈增長7個百分點，意即更多的銀行信貸資金授信給居民，主要還是流向房地產市場；住戶部門杠桿率更由40%快速提升至56%高位，凈增長16個百分點。

??我們認為住戶部門杠桿率已然升至階段性高位，進一步加杠桿的空間明顯受限。更為重要的是，一旦住戶部門杠桿率達到市場可以承受的極限，市場下行壓力必將顯著加劇，極端情況下甚至將誘發系統性金融風險。因此，居民加杠桿購房并非市場常態，未來大概率將轉向穩杠桿乃至階段性去杠桿。

??在居民加杠桿長期受限的作用下，杠桿率相高的內生型三四線城市更易受負面沖擊，或將出現市場購買力透支、潛在購房需求增長乏力等一系列問題。部分弱三四線城市市場需求或將滑坡，樓市成交顯著縮量，而在供地整體過剩的情況下，高庫存風險或將逐漸浮出水面。

??02

??人口、杠桿率等
多維度篩選10大高杠桿內生型三線城市

??……本節有刪減……

??一、篩選指標：遠離核心城市2小時通勤圈、住戶部門杠桿率超60%

??“居民高杠桿率內生型三線城市”有以下兩層涵義：

??第一，內生型三線城市。區別于高度依賴核心城市涓流效應的外溢型城市，內生型城市的特點是市場相對封閉，主要由本地自住以及改善性需求驅動。一般而言，一旦進入核心城市2小時通勤圈，難免將受到核心城市輻射，或多或少將導入核心城市外溢購房需求。此外，人口是市場需求的基石，只有具備一定的人口規模，譬如常住人口不低于300萬人，市場需求才更有保障。

??第二，居民高杠桿率。居民杠桿率是住戶部門貸款余額與城市生產總值的比值，由于房貸是居民信貸的主要組成部分，因此居民杠桿率一定程度上可以反映居民撬動杠桿購房的意愿高低。同時，由于杠桿率風險紅線的存在，目前的杠桿率水平越高，也意味著未來加杠桿空間越小。2019年末，全國住戶部門杠桿率約為56%，結合國際上65%的居民杠桿率紅線，我們認為，住戶部門杠桿率高于60%的城市應當被視作高杠桿率城市，應予以重點關注。除此之外，住戶部門存貸比也是重要的參照指標，一般來說，存貸比越高便表明居民舉債償債能力、再購房能力越強。

??綜上所述，我們選擇了距離核心城市2小時以上車程圈(200km)、常住人口規模在300萬以上、住戶部門杠桿率高于60%作為主要篩選指標，并加以經濟規模、住戶部門存貸比等層面的輔助性篩選指標，最終從全國地級三線城市中篩選出10大最具代表性的居民高杠桿率、內生型、三線城市。

??二、地域分布：主要集中在高房價的華東以及低收入的華北地區（部分略）

??03

??四維度評析10個典型高杠桿內生性
三線城市樓市

??……本節有刪減……

??依據經濟基本面、房地產市場需求、市場購買力等多方面因素，可以將10大高杠桿率、內生型三線城市劃分為以下四類：其一，溫州、臺州和金華屬經濟基本面相較出眾的強三線城市；其二，贛州、阜陽和臨沂屬傳統人口輸出型城市；其三，錦州、梅州和天水屬經濟基本面相較羸弱的弱三線城市；其四，宿遷屬過度消費型城市。

??一、有人有錢型：溫州臺州金華需求充裕且購買力強，但規模提升空間逼仄（部分略）

??1、成交規模：皆大幅擴容，溫州上半年累計成交同比增19%

??2016年以來，溫州、臺州和金華房地產市場持續轉暖，市場規模大幅擴容。

??其中，溫州、臺州更具規模優勢，2019年商品房銷售面積分別為1140萬平方米和851萬平方米，較2015年已然實現翻倍增長。金華成交規模逐年提升，2019年商品房銷售面積升至552萬平方米，較2015年凈增長57%。

??2020年上半年，溫州、臺州和金華房地產市場持續復蘇，成交穩步提升，6月商品住宅成交面積皆同比轉正。溫州房地產市場全面轉暖，5、6兩月成交顯著放量，成交面積迭創近年來單月新高。

??上半年，隨著成交持續好轉，臺州、金華累計成交同比跌幅進一步收窄至20%以內。而在5、6兩月成交顯著放量的作用下，溫州率先同比轉正，累計成交同比增長19%。

??2、潛在供應：供地適度擴張但土地去化周期約1年，長期去化無虞（略）

??3、潛在需求：自身人口規模優勢且長期凈流入，但增長空間受限（部分略）

??臺州、金華本身就具有較大人口規模，常住人口總量都在600萬人左右，溫州更具人口規模優勢，2019年常住人口多達930萬，不僅在三線城市排名前列，甚至超越諸如濟南、南京、長沙等這類二線城市。

??受惠于東南沿海和長三角整體相較發達的產業經濟吸引力，疊加較高收入水平，溫州、臺州和金華皆屬人口輸入型城市，外來人口長期凈流入。溫州、金華小商品經濟又異常發達，人口虹吸效應明顯，常住戶籍人口比皆超1.1倍。

??溫州、金華高等教育資源相較豐富，歷年高校在校生皆超8萬人。其中，溫州高等院校有所擴容，在校生數量也是穩步提升，2019年全市共有11所普通高校，在校生一舉突破10萬人。反觀臺州高校資源相較短缺，盡管在校生數量略有提升，但仍不足4萬人。

??溫州、臺州和金華城鎮居民人均居住面積整體偏高，2019年人均居住面積都在50平方米左右，明顯高于全國人均居住面積40平方米。說明本地居民并不缺房，戶均2-3套房的家庭并不鮮見，但出于更好的居住環境及生活品質，改善性需求依舊堅挺，核心地段的高品質住房更受市場歡迎。

??4、購買力：收入高但增幅降低、杠桿率2倍于全國，加杠桿空間有限（部分略）

??溫州、臺州和金華房價收入比明顯偏高，長期高于6-7的合理區間。近年來，受惠于居民收入快速增長，房價收入比有所回調，但整體仍處高位，2019年金華房價收入比仍多達11。

??一方面，說明以居民收入衡量，溫州、臺州和金華市場購買力似有不濟，低收入群體更將面臨購房貴且難等問題；另一方面，說明溫州、臺州和金華房地產市場前景長期看好，居民更愿意適度透支未來用于購房消費。

??溫州、臺州和金華住戶部門杠桿率整體偏高，并呈快速增長態勢。2017年以來，隨著房地產市場持續轉暖，居民加杠桿購房，致使杠桿率直線提升，2019年杠桿率皆升至90%附近，明顯高于全國56%的平均杠桿率。我們認為溫州、臺州和金華住戶部門杠桿率已然升至階段性高位，未來進一步加杠桿的空間已然有限。

??二、人口大市型：返鄉與縣鄉進城需求充裕，阜陽臨沂贛州規模仍有空間（部分略）

??1、成交規模：樓市經歷高速發展期后趨于走穩，規模優勢仍明顯

??阜陽、臨沂、贛州樓市具備明顯規模優勢，2019年商品房成交面積皆在1100萬平方米以上。2015年至2017年，阜陽、臨沂、贛州樓市經歷高速發展期，商品房成交面積年均增幅皆在15%以上。2018年以來，三城樓市走勢逐漸分化，贛州率先進入調整期，成交趨于走穩，臨沂2019年成交面積有所回調、同比轉降，反觀阜陽樓市依然保持增長勢頭，2019年成交仍增長9%。

??2、潛在供應：供地趨于有序，中長期去化壓力可控（略）

??3、潛在需求：本地地緣性、返鄉置業、農民進城增量需求皆可觀

??阜陽、臨沂、贛州樓市潛在需求較為充裕，具體體現在：

??第一，三市皆具有明顯人口規模優勢，戶籍人口都在1000萬左右，本地地緣性購房需求可觀。

??第二，受地緣環境和歷史因素限制，贛州、臨沂、阜陽經濟發展相對滯后，產業基礎較為薄弱，就業機會相較有限，倒逼勞動年齡人口外出務工。三市常住戶籍人口之間的差值皆在百萬級以上，外出務工人口規模可見一斑，據統計，阜陽每年有29%的本地人口外出務工，其中近七成流向江浙滬地區。而受核心城市高房價擠出效應影響，疊加安土重遷情節，返鄉置業需求相較旺盛。

??第三，城鎮化紅利持續釋放，隨著大量農民進城居住生活，催生了不菲的增量購房需求。此外，目前三市城鎮化率仍顯著低于全國平均水平，阜陽2019年城鎮化率更是不足45%，顯示未來農民進城能帶動的增量需求仍然充裕。

??4、購買力：收入偏低疊加杠桿率快速提升，購買力略顯不濟

??臨沂、贛州、阜陽居民收入明顯偏低，2019年城鎮居民人均可支配收入皆不足4萬元，明顯低于全國平均水平。

??2015年以來，在房價快速上漲帶動下，阜陽、臨沂、贛州房價收入比快速提升。2019年，臨沂房價收入比7，尚處合理區間，但阜陽、贛州則明顯超出合理區間，贛州房價收入比更是逼近10，市場購買力似有不濟。不過，返鄉置業客群大都擁有較強的收入及支付能力，市場購買力相較堅挺。

??受困于收入水平偏低、購買力相對不支，本地居民被迫高杠桿購房，2019年贛州住戶部門杠桿率高達79%，未來大概率降轉向穩杠桿乃至降杠桿，臨沂、阜陽杠桿率也超60%，未來加杠桿空間已然有限。

??三、基本面羸弱型：梅州錦州需求及購買力透支，天水謹防高庫存風險（部分略）

??1、成交規模：錦州樓市步入衰退期成交逐年走低，天水市場規模持續擴容（部分略）

??錦州、天水市場規模相較平平，年均商品房銷售面積都在100萬平方米左右。其中，錦州房地產市場已然步入衰退期，成交逐年回落，成交面積由2015年164萬平方米跌至2019年95萬平方米，凈減少42%。受惠于棚改貨幣化安置持續推進，天水房地產市場步入快速發展期，成交低位回升，市場規模持續擴容，成交面積由2015年84萬平方米升至2019年130萬平方米，凈增長54%。

??2、潛在供應：梅州有序供地去化壓力可控，錦州、天水謹防高庫存風險（部分略）

??近年來，盡管錦州適度調降供地指標，土地去化周期有所回落，但依舊維持在較高水平，2019年土地去化周期達2.3年。主要還是受樓市持續低迷影響，成交持續縮量，潛在購房需求增長甚為乏力，長期來看依舊面臨較大的去化壓力。

??雖然近年來天水房地產市場步入快速發展期，成交規模持續擴容，但由于供地顯著超量，土地去化周期持續高位運行，2019年仍長達4.4年，長期來看市場去化壓力著實不容小覷。

??3、潛在需求：梅州、天水返鄉置業需求充裕，錦州人口加速外流需求退坡（部分略）

??受限于產業經濟發展不振，梅州和天水人口長期凈流出，常住戶籍人口比皆低于1。梅州更是傳統的人口輸出型城市，每年皆有百萬級本地居民前往廣深這類經濟發達地區務工，返鄉置業需求相較充裕。2019年，梅州常住人口438萬人，戶籍人口546萬人，常住戶籍人口比低至0.8。

??受限于錦州產業經濟陣痛式調整，GDP更是滑向負增長區間，本地人口加速外流，戶籍人口逐年回落，2015年-2019年戶籍人口由303萬人降至293萬人，凈減少約10萬人。

??4、購買力：因收入偏低普遍不濟，錦州杠桿率飆升購買力嚴重透支（部分略）

??錦州房價收入比長期保持在較低水平，2019年房價收入比小幅回升至5.9，但仍處合理區間，主要還是受較低房價因素影響，而在本地人口加速外流的情況下，市場購買力仍顯著受限。

??梅州房價收入比明顯偏高，2019年房價收入比達8.8，明顯超出6-7的合理區間，源于近年來房價大幅上漲，但居民收入增速明顯走緩，市場購買力難免透支。

??受限于近年來房價大幅上漲，梅州、天水本地居民或主動或被動加杠桿購房，住戶部門杠桿率逐年提升，2019年升至65%的相對高位，略高于56%的全國平均杠桿率。

??錦州住戶部門杠桿率由2015年27%快速提升至2019年111%，2018年以來杠桿率更是急速拉升，真實反映市場購買力已嚴重透支，本地居民不得不加杠桿購房，未來大概率將轉向去杠桿。

??四、過度消費型：宿遷市場購買力嚴重透支，樓市成交增長顯著受限（部分略）

??1、成交規模：樓市步入平穩期，年均成交穩定在800萬平方米（略）

??2、潛在供應：土地去化周期在1年附近窄幅波動，長期去化壓力可控（略）

??3、潛在需求：城鎮化增量需求、百萬級返鄉置業需求皆充裕

??宿遷產業經濟基礎薄弱，但勞動力資源豐富，乃是傳統的勞動力輸出型城市。宿遷歷年常住人口與戶籍人口始終保持在100萬人左右的差額，意即百萬級勞動力外出務工，蘊含的潛在返鄉置業需求蔚為可觀。

??與此同時，宿遷城鎮化進程加快推進，大量農村人口遷移至城市居住生活，期間帶動了不菲的增量購房需求。2019年宿遷城鎮化率升至61.1%，略高于全國平均水平。

??4、購買力：居民儲蓄不足但負債率偏高，再購房能力相較羸弱

??市場購買力不支是制約宿遷房地產市場前景的主要因素，居民再購房能力相較羸弱，具體來說：

??宿遷居民收入偏低，2019年城鎮居民人均可支配收入略超3萬元。并且，經歷上一輪房價快速上漲，宿遷房價收入比由2015年5.7快速回升至2019年7.8，市場購房力有所不濟。

??值得擔憂的是，宿遷居民儲蓄能力嚴重不足，但負債率明顯偏高，住戶部門存貸比持續走低，且有加劇惡化的趨勢，2019年存貸比更是降至88%。說明市場購買力已明顯透支，未來居民再購房能力顯著受限。

??04

??加杠桿空間愈加逼仄
城市樓市前景加劇分化

??……本節有刪減……

??一、溫州、臺州和金華等繼續加杠桿空間受限，錦州、宿遷更要降杠桿

??2016年以來，三四線城市房地產市場持續轉暖，這與居民加杠桿購房不無關系，內生型三四線城市住戶部門杠桿率皆快速提升。

??受房價快速上漲等多方面因素影響，溫州、臺州和金華等杠桿率已升至高位，2019年末住戶部門杠桿率皆超全國平均杠桿率的1.5倍，預示著未來住戶部門進一步加杠桿的空間將非常有限，大概率將轉向穩杠桿乃至階段性去杠桿。

??值得警惕的是，受限于產業經濟陣痛式劇烈調整，錦州本地居民購買力近乎衰竭，不得不加杠桿購房，致使杠桿率急速拉升。2019年末，錦州住戶部門杠桿率飆升至111%，相當于全國平均杠桿率的2倍，未來降杠桿已是勢在必行。

??宿遷本地居民儲蓄能力本就有限，而在加杠桿購房的作用下，住戶部門存貸比持續走低，2018年存貸比首次跌破100%，2019年更有進一步惡化的趨勢。說明宿遷多數居民家庭現有儲蓄不足以覆蓋負債支出，再購房能力相較羸弱。長期來看，宿遷極低的存貸比并非市場常態，未來仍需降杠桿。

??二、城市樓市前景持續分化，相對看好溫州、臨沂，錦州、天水仍需警惕

??依據成交規模、潛在供應、潛在需求、市場購買力等多方面因素，預計高杠桿率內生型三四線城市房地產市場前景或將持續分化：

??其一，溫州、臺州和金華這類強三線城市經濟基本面出眾，外來人口持續凈流入，且普遍有著較強購買力，市場需求依舊堅挺。疫后溫州、臺州和金華房地產市場迅速復蘇，成交同比跌幅明顯收窄乃至轉正。不過，受高房價等多方面因素影響，住戶部門杠桿率整體偏高，預示著未來進一步加杠桿的空間有限。并且，近年來城鎮化進程減速換擋，城鎮居民人均居住面積已升至50平方米高位，房地產市場正趨于飽和，短期內成交有望維持在高位，但進一步提升空間著實有限。

??其二，贛州、阜陽和臨沂這類傳統人口輸出型城市，擁有龐大的人口基數，戶籍人口皆在1000萬人左右，房地產市場規模優勢明顯，2019年商品房銷售面積皆突破1100萬平方米。受惠于城鎮化進程加速推進，大量農村人口遷移至城鎮居住生活，期間必將帶動不菲的增量購房需求。與此同時，多達百萬計本地人口前往省會城市以及經濟發達地區務工，返鄉置業需求相較旺盛。不過，產業經濟仍是最大的短板，居民收入明顯偏低，疊加住戶部門杠桿率快速提升，市場購買力或將有所不濟。而受疫情影響，居民就業及收入預期或將適度下移，難免將波及潛在購房消費，低層剛需更將面臨更大的調整壓力。

??其三，錦州、梅州和天水這類弱三線城市經濟發展相較落后，本地人口持續凈流出，錦州更是加速外流，潛在購房需求顯著受限，房地產市場更是步入衰退期，成交逐年回落。聯系到居民收入整體偏低，疊加住戶部門杠桿率升至高位，市場購買力難免不濟，尤其是錦州杠桿率飆升，本地居民購買力近乎衰竭，市場下行風險仍需警惕。另外，天水供地顯著超量，土地去化周期長期超4年，去化壓力著實不容小覷。

??其四，宿遷這類過度消費型城市房地產市場并不缺乏購房需求，無論是城鎮化進程加快推進所帶動的增量購房需求，還是多達百萬級的外出務工人員所帶動的返鄉置業需求，都有一定的規模量級。但市場購買力仍是最大的短板，本地居民收入明顯偏低，且儲蓄能力嚴重不足，2018年住戶部門存貸比首次跌破100%，2019年更有進一步惡化的趨勢，居民再購房能力羸弱，樓市成交上行空間顯著受限，個別年份或將向下調整。