04業績篇

市場恢復向好，“三條紅線”將加速行業分化

總結

??
01總體業績：市場逐步恢復，單月同比增速穩步走高

??今年前三季度，市場銷售表現在一定程度受到疫情影響，特別是一季度，TOP100房企的操盤銷售規模持續同比負增長，1-3月累計同比下降20.1%。二季度以來，市場逐步恢復，單月業績同比自4月轉正后也穩步走高。隨著項目施工進度加快、市場供貨增加，規模房企的去化成效顯著。自6月起，TOP100房企的操盤銷售規模單月同比均維持在20%以上，8月進一步提升至30.7%；此外，7月累計業績增速也首次回正，并在8月繼續提升。整體來說，當前市場銷售已經恢復至較高位，且表現趨穩。

??02行業格局：T0P30和TOP50房企門檻提升，行業分化持續

??今年，在行業增速放緩的背景下，疊加疫情影響，更加考驗房企的經營實力，百強各梯隊房企業績表現也呈現差異化。從操盤金額入榜門檻值來看，1-8月，TOP10、TOP30和TOP50房企的門檻較去年同期均有不同程度的提升。其中TOP10房企提升幅度最大，為12.5%；其次為TOP30房企提升3.3%，而與此同時，TOP100房企的入榜門檻值同比下降2.4%。

??從行業銷售業績集中來看，1-8月，TOP50房企集中度同比進一步提升，而TOP51-100以及TOP101-200兩個梯隊房企的集中度較2019年同期分別下降0.5、0.8個百分點。綜上可以發現，當前市場環境下，各梯隊房企集中度延續了分化格局，規模房企競爭優勢凸顯,而TOP50之后的房企銷售仍面臨了較大的增長壓力。

??03銷售目標：首8月近6成房企業績完成不足60%，四季度需加快去化節奏

??……略……

??04企業表現：7成房企累計業績實現同比增長

??……略……

??展望

??05四季度展望：市場供貨量加速提升，持續關注銷售回款

??四季度，房企進入業績沖刺季，市場供貨加速提升，將帶動成交增加。但行業整體去化仍承壓的基本面未有明顯改善，疊加“三條紅線”新規試行，高杠桿、高負債運營模式無法持續，倒逼房企加快提升運營管控效率。同時，我們認為新規之下，將加劇行業分化格局，推動集中度加快提升。

??1、“三條紅線”啟動試行倒逼房企提升運營管控效率

??隨著9月房地產資管新規“三條紅線”啟動試行，進一步收緊融資端，高杠桿、高負債運營模式無法持續，行業成本效應凸顯出來，倒逼房企加快提升運營管控效率、平衡財務指標。未來，房企站穩市場的核心競爭力將主要依靠運營能力和產品力的提升。

??“三條紅線”管控之下，房企還是要通過銷售回款回補現金流，保證企業資金周轉。一方面，繼續深化線上線下銷售渠道，采取合理的降價措施，把握住中秋國慶假期、雙11以及年終三個重要營銷節點，提振銷售業績；另一方面，加強回款流程管控，縮短回款周期，提速現金回流。此外，在推進項目入市進程中，也要更加注重工程質量和施工安全問題，避免負面問題影響銷售進度。

??2、四季度市場供貨加速帶動業績增長

??今年由于受到疫情沖擊，房企整體銷售與供貨節奏后移，全年業績目標的實現也主要看四季度表現。從各開發商供貨安排來看，下半年供貨節奏普遍加快，供貨量也顯著高于上半年，四季度將是市場供貨高峰期。高供貨量將會帶動成交量的上升，從而作用到銷售業績增長上。但同時隨著新項目入市加快，市場競爭也會相應加劇，更加考驗開發商產品力與營銷能力。

??3、新規將加速行業分化，推動集中度進一步提升

??在行業增速放緩的背景下，疊加疫情沖擊，更加考驗房企的經營實力。今年TOP30和TOP50房企門檻均有所提升，可以發現規模房企競爭優勢更加凸顯。規模房企線上渠道建設相對完善，價格策略承受度更高，增強了抗風險性。而TOP50之后的房企，在產品力、營銷力提升上都面臨了更大的壓力。

??而新規的頒布，將會進一步拉大差距，財務穩健、現金充足的房企將會擁有更多的優質資源和機會，搶占更多的市場份額。我們預計，新規之下，行業分化格局將加劇，推動集中度加快提升。

05
投資篇

“三道紅線”下投資積極性放緩，料四季度將更趨于謹慎

??三季度土地市場量價齊跌，自二季度的投資反彈趨勢有所放緩，但溢價率仍然維持在一年以來較高水平，部分核心城市優質地塊仍是企業納儲補倉、調結構的主戰場。新增土儲貨值來看，部分房企在二季度積極納儲后，節奏有所放緩，但國企、央企仍然表現相對積極。

??企業表現上，銷售TOP11-30強房企拿地意愿最為強烈。二季度、三季度拿地銷售比遠超百強中的其他房企，規模進階的訴求仍強烈。相比之下，土儲較為充裕的龍頭房企拿地卻愈發謹慎。整體來看，強者恒強的格局未變。

??四季度在宏觀調控力度不減的情況下，預計企業投資將趨于謹慎，從近期房企釋放的投資意愿來看，聚焦和深耕仍是主要戰略。未來各城市土地市場將進一步分化，基本面優勢較強的一二線和強三線城市將持續受到房企青睞。

總結

??01前三季度6成新增貨值集中于銷售TOP20，強者恒強格局未變

??截至2020年8月末，新增貨值百強門檻達到148.55億元，同比上漲32%，新增土地價值、新增土地建面的百強門檻分別為51.54億元和92.75萬平方米，同比漲幅分別為38%和8%，房企拿地雖然在一季度受疫情影響較大，但二季度房企投資快速反彈，補充土儲積極性大幅提升。

??在新增貨值的集中度方面，規模房企延續了“強者恒強”的格局：在TOP10房企拿地態度相對謹慎的情況下，新增貨值仍占百強房企的39%，較去年同期僅下降3個百分點，其次TOP11-20房企新增貨值占百強的22%。總體而言，銷售前20強房企占據了六成新增貨值。

??02銷售TOP11-30房企拿地最為積極，第三季度拿地節奏有所放緩

??雖然2020年一季度受到疫情影響，土地市場低位運行，但二季度以來地市明顯反彈，企業拿地積極性明顯提高，在短期積極補倉后第三季度拿地節奏放緩。從上市公司中期業績發布會和百強房企的拿地銷售可見一斑：截止8月末百強房企拿地銷售比達到0.43，較2019年全年提升0.09。

??分梯隊來看，各梯隊的拿地銷售比較2019年也均有明顯提升，企業整體拿地積極性較高。其中仍然以TOP11-30的房企拿地積極性最高，拿地銷售比分別達到0.54和0.57，遠超百強中的其他房企，規模進階的訴求仍強烈。如綠城1-8月積極納儲，拿地銷售比高達0.68，在土儲的支持下銷售排名也穩步前進，1-8月操盤金額成功進入TOP10行列。

??03溢價率沖高后小幅回落，自二季度的投資反彈趨勢有所放緩

??二季度土地市場在部分熱點城市的帶動下快速升溫以來，整體溢價率居高不下，但三季度重點監測房企拿地高溢價率比例較第二季度已經有所回落，成交溢價率在20%以上的地塊占比下降4個百分點，整體市場朝理性方向更進一步。

??高溢價地塊主要集中于二線省會城市和三四線熱點城市：南昌、西安、福州、寧波、合肥等多城有熱點區域地塊出讓，以南昌為例，華潤、保利、正榮等規模房企均以超過50%的溢價競得地塊，福州7宗主城宅地集中出讓，旭輝、正榮、建發等企業拿地溢價率也均在20-30%范圍內；三四線城市中則以徐州、紹興、佛山等城市高溢價地塊較為常見。

??04濱江、首開等房企三季度拿地積極，TOP50房企中二成8月未拿地

??……略……

??05投資聚焦高能級城市，一二線投資占比近五成

??……略……

展望

??預計四季度企業投資將更加趨于理性和謹慎，資金面“三條紅線”和城市層面調控收緊成為抑制房企積極拿地的兩大因素。

??從企業端來看，“三條紅線”的出臺對未來企業融資產生較大限制作用，大部分房企為維持現金流安全的情況下投資預算預計將有所下調，但國企和央企的優勢將進一步凸顯。

??此外在前三季度不少房企逆市納儲，已經完成了對總土儲的補充，從上市房企的中報發布會來看，房企接下來的投資預期以穩健、謹慎為主流態度，中南、大發、華潤、綠城等品牌房企均表示了在土地投資方面不會盲目追高、回避高價地塊；小部分房企仍持積極態度，如招商、建發等表示已做好充分的資金準備，如果土地市場有合適的機會仍然會相對積極拿地，大部分房企的總土儲能夠維持未來3-4年開發，對拿地的“剛需”不算強烈。

表：部分典型房企2020年下半年拿地態度預期（略）

??市場端則有南京、無錫等熱點城市在第三季度出臺了例如“重啟搖號”、增加住宅供應的政策，從供給端調整土地市場的熱度，溢價率在第四季度仍有下行的可能。

??整體來看，第四季度在投資預期趨于謹慎的氛圍下，拿地方式還將繼續多樣化，舊改、產城結合、TOD模式等多管齊下，是房企增強納儲實力和控制成本的主要方式，也是未來房企拿地的大趨勢；而在投資分布上，一二線城市仍是房企投資的首選，三四線城市則面臨較大分化，核心三四線城市仍具投資潛力，東莞、佛山、無錫、南通等受紅利輻射較多的三四線城市前景更加明朗，未來房企拿地時“價值”將比“價格”更具備參考意義。

06
融資篇

三條紅線壓頂，后期房企融資壓力加大

總結

??01三條紅線壓頂，降負債成為房企目前首要任務

??（本節有刪減）

??2020年前期由于疫情的原因，雖然政策持續強調“房住不炒”，但宏觀上寬松的貨幣政策帶動資金流向房地產行業，帶動房地產投資、銷售和土地市場回暖，也快速抬升了房地產整體的杠桿，2020上半年179家房企的加權凈負債率（永續債作為權益）約為87.86%，較年初提高了4.45個百分點，63.7%的企業凈負債率上漲。

??進入三季度，上半年房價上漲過快的多個熱點城市相繼出臺限購限貸政策，與此同時，監管進一步收緊融資，信托融資持續受到嚴格監管，7月住建部座談會重申行業政策指導思想，防止資金違規流入房地產；8月20日，住建部和央行召開了重點房企座談會，明確提出要實施好房地產金融審慎管理制度，同時也宣布了房企融資的“三條紅線”，意在管控房企有息債務規模和拿地強度，來改善經營性現金流量凈額，房地產融資面臨收緊。

??02三季度融資總量同環比下降，降杠桿下未來融資趨緊

??（本節有刪減）

??據不完全統計，2020前9月95家典型房企的融資額為11708.07億元，同比微漲0.91%，變化不大。就三季度而言，2020年三季度融資額3475.48億元，同比下降6.2%，環比下降16.1%，相對于2020前兩個季度超過4000億元的季度表現來看，三季度融資額處于年內融資低位。一方面，主要由于前兩個季度因債券到期，以及貨幣政策寬松原因房企融資量較大；另一方面，由于前期土地過熱等原因，后期調控跟進，加上住建部等舉行的房企座談會重點提及降杠桿，在面對未來具體調控措施不明朗方向趨緊的情況下，房企收緊融資。

??從各企業來看，約51%的房企的融資規模有所增加，其中有23%房企的融資增幅超過50%，此外，融資總量最高的為陽光城，約有836.2億元，同時華夏幸福、中南建設、中國恒大、金科股份的融資額也超過500億元。從梯隊來看，中間兩個梯隊TOP11-30和TOP31-50分別實現同比增長，分別同比增長11.2%和6.8%到4870億元和2318億元，而TOP10房企和TOP51+梯隊的房企均同比出現了5%以上的降幅，其中頭部房企主要由于自身已經形成較為強大的回款機制，出于自身降負債、穩負債的需求而減少融資。

??03寬松性貨幣政策影響成本下降，但未來降負債壓力下成本有上升趨勢

??（本節有刪減）

??而從企業的債券類融資成本來看，2020年前9月房企新增債券類融資成本6.11%，較2019年全年下降0.96個百分點，整體融資成本的下降主要由于一方面境外債券發行的大幅減少，前9月境外/境內債券比0.94，較2019年全年下降0.81，同時，由于全球前期整體貨幣環境寬松帶動整體債券利息成本下降，此外，境內超短融和境外短債發行量的上升也是導致成本下降的重要原因。

??單月來看，2020年前9月房企單月的融資成本分化較大，1月房企發行成本相對較高，2-5月份的發行成本則出現大幅下降，6月開始房企的成本回升后又經歷一波緩慢下降，但是9月房企的單月融資成本止住下降的趨勢重新拉升0.25個百分點至5.59%，其中境內融資成本4.97%，是2020年以來單月境內融資成本最高值，主要由于三季度融資環境進一步收緊，特別是8月重點房企座談會后房企降負債成重要任務，新增融資將會受到進一步監管，境內融資成本進一步上升。

??04國外環境動蕩，境內債權融資占據主位

??（本節有刪減）從融資結構來看，三季度境內債權融資占比最大，且持續維持二季度以來的高位，占比達到61%，環比變化不大，同比上升11個百分點；境外融資占比為29%，環比上升了13個百分點至29%，同比下降12個百分點。截至2020年9月，房企境內債權融資額為6733.30億元，同比上升23.0%；境外債權融資3410.03億元，同比下降29.9%。累計股權融資305.63億元，同比下降20.0%；此外，房企房企3月以來積極申請發行資產證券化產品，如萬科、陽光城、中梁、新力等，累計資產證券化融資同比增長59.9%到948.89億元。

??05房企分拆物業上市熱情不減，恒大、融創、華潤加入戰局

??（本節有刪減）

??據統計，截至2020年9月25日僅有匯景控股、港龍中國成功在港交所IPO上市，而排隊上市的房企則多達11家，其中海倫堡、奧山、萬創國際以及鵬潤控股的招股書已經過期，截止2020年9月25日仍未更新，未來是否繼續申請上市仍然有待觀察。整體而言，今年房企的上市熱情仍然較為積極。

??除了尋求集團整體的上市之外，房企在2020年分拆旗下業務板塊上市使其成為獨立的融資平臺掀起了一波新的高潮。截至2020年9月25日，共有3家房企旗下公司成功上市，同時還有13家正在排隊中，華潤、融創于8月遞交物業板塊的招股說明書，加入戰局。此外，恒大物業于9月25日獲得聯交所上市批準。房企分拆旗下物業上市不僅僅局限于物業，綠城代建方面的業務也提交了上市申請書，7月17日綠城管理通過了港交所上市聆訊，成為“代建第一股”；此外，雅居樂園林管理公司雅城也于2020年6月24日提交了上市申請。

展望

??房企前三季度融資表現較為波折，但整體來看，2020年前9月的融資總量同比變化不大。不過自8月20日重點房企座談會之后，房企融資環境收緊信號越來越明顯，房企融資量也應聲下跌，同時融資成本止跌抬升。展望未來，“730”政治局會議定調：堅持“房住不炒” ，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。同時，實施好房地產金融審慎管理制度，跟蹤評估執行情況，不斷完善規則，穩步擴大適用范圍。下一步，圍繞“三條紅線”進行的房地產融資調控將成為主要戰場，房企降杠桿將成為房企發展的主旋律。

??在此背景下，年內融資環境將進一步收緊，一些非標前融等融資方式預計可能會受到嚴格監管；在開發貸方面，由于房企整體有息債的增長將受到不同層面的限制，開發貸批準額度可能下行，融資成本或將進一步拉升。而由于融資受控，房地產拿地及開發速度將會受到較大的影響，行業將向平穩運行發展，由過去粗放式的杠桿開發走向未來精細化的運營管理開發，由此對房企的產品力開發升級、運營能力將提出更大的挑戰。同時，由于以往通過高周轉、高負債實現彎道超車的概率將縮小，而部分凈負債率控制較好的規模房企則將迎來發展機會，未來強者恒強的格局將逐步穩固。

??在此情況下房企可在多方面進行應對：在銷售端，線上線下的多元營銷持續發力，保證規模增長，同時加強銷售回款，促進現金回流補血；企業內部戰略方面，內部變革將行，提升組織效率加快搶跑是必要的舉措；在融資端，未上市的房企可以爭取上市打開資本市場，降低杠桿率，拓寬企業的融資渠道，已上市的房企積極開展更多元化的融資渠道，同時加強與金融機構的合作。