??2020年下半年，房地產金融政策持續收緊，多部委密集發聲，直指房地產是現階段我國金融風險方面最大的“灰犀牛”。預計“十四五”房地產行業將全面轉向去杠桿，并上升為長效機制。

??受此影響，房企降負債與沖業績兩者之間如何權衡？居民去杠桿又對行業銷售規模產生什么影響？以史為鑒，也許答案自現……

??01房地產信貸收緊是一脈相承

??嚴監管防范“灰犀牛”

       ……本節有刪減……

??2020年下半年，房地產金融政策持續收緊，并從供、需兩端全面壓降房地產信貸規模，供應端銀行業金融機構實行房地產貸款集中度管理的兩道紅線，需求端房企融資則設置“三道紅線”，倒逼房地產行業去杠桿。

??在此之前，銀保監會主席郭樹清曾多次就房地產金融風險問題公開表態，并直言“房地產是現階段我國金融風險方面最大的‘灰犀牛’”。近年來，房地產金融屬性不斷強化，資產泡沫風險不斷積累，“灰犀牛”論斷絕非危言聳聽，防范房地產金融風險已是迫在眉睫。截至2020年三季度，房地產貸款余額多達48.8萬億元，占各項貸款余額比重已達到28.8%，房地產相關貸款（含以房地產作為抵押、擔保）占比更是接近40%。

??一方面，個人住房貸款余額快速增長，致使居民杠桿率持續攀升，居民債務風險不斷加碼，并有向金融系統傳導的趨勢。截至2020年三季度，全國居民杠桿率已逼近60%，深圳、廈門、杭州等核心一二線城市居民杠桿率更是超過80%。與此同時，全國居民債務收入比持續提升至55%，居民償債能力明顯減弱，一旦收入預期下滑，部分置業群體或將陷入無力償債乃至斷供的窘境。

??另一方面，房企持續高杠桿、高負債、高周轉運營，房企債務風險日漸高企，資金鏈風險面臨較大考驗，同樣危及金融體系安全穩定。梳理105家典型房企歷年“三道紅線”觸線情況，不難發現，2017年-2020年上半年，“三道紅線”觸線房企數量逐年增加，紅檔、橙檔房企數量占比仍接近4成，綠檔房企數量則由23家降至12家。

??值得注意的是，2020年的房企融資“三道紅線”、房地產貸款集中管理的“兩道紅線”都不是房地產金融政策的180度轉向，恰恰相反，自2016年下半年以來，房地產金融領域去杠桿始終是主旋律，政策內在邏輯實為一脈相承。

??02

??房企負債不斷攀升

??融資調控從渠道轉向總量控制

??……本節有刪減……

??一、房企融資調控兩階段變化：由渠道閘門切換至資產池總量管控（部分略）

??2016年下半年以來，房企融資調控不斷加碼，整體呈現兩階段變化：

??其一，2016年下半年，房地產行業開始轉向去杠桿，房企各類融資渠道依次收緊。

??2016年10月，上交所、深交所對房地產業公司債券實行“基礎范圍+綜合評價指標”的分類監管標準，規定公司債的募集資金可以用于還貸、開發項目和補充流動資金，不得用于購置土地。

??2018年5月，發改委、財政部強化市場約束機制，防范房企發行外債可能存在的風險，要求房企境外發債不得投資境內外房地產項目、補充運營資金，僅限歸還存量債務。

??2019年5月，銀保監會發行23號文，對房地產類信托監管升級，嚴格限制前端融資模式。具體而言，禁止銀行表內外資金直接或變相用于前融；未嚴格審查房地產開發企業資質，禁止銀行向“四證”不全及資金不到位的房企融資；禁止資金通過影子銀行渠道違規流入房地產市場；禁止并購貸、經營貸等資金被挪用于房地產開發。

??其二，以“三道紅線”為分界線，房企融資調控由原先的渠道控制切換至主體控制。2020年8月，住建部、央行聯合召開房地產企業座談會，對12家試點房企有息負債規模設置了“三道紅線”：其一，剔除預收款后的資產負債率大于70%；其二，凈負債率大于100%；其三，現金短債比小于1倍。

??依據“三道紅線”觸線情況，12家試點房企將劃分為紅、橙、黃、綠四檔，分檔設定有息負債的增速閾值。倘若“三道紅線”全部命中，有息負債規模便以2019年6月為上限，不得增加。踩中兩條、一條以及一條未中，有息負債規模年增速分別設限為5%、10%和15%。

??二、上有政策、下有對策，渠道控制下房企通過結構性調整規避融資約束（部分略）

??1、公司債收緊后融資趨向多元化，2017年境外融資驟升156%，資產證券化成突破口（部分略）

??2016年10月，房地產業公司債實行分類監管標準，公司債募集資金不得用于購置土地。受此影響，房企傳統融資渠道增長受限，2017年公司債融資規模驟降，倒逼多數房企輾轉海外融資，境外融資規模急速擴容，資產證券化同步進入快速發展期，并成為房企融資的重要突破口，房企融資渠道趨向多元化。

??2017年，95家重點監測房企境內債權融資7821億元，同比下降5%。其中，公司債融資規模低至654億元，同比驟降84%。隨著公司債融資門檻抬升，恒大、碧桂園、綠地等房企紛紛揚帆出海，到海外尋找融資機會。2017年，95家房企境外債權融資3417億元，同比增長156%，占當年融資規模總量的比重達到24.8%，較2016年提升13.5個百分點。

??2017年，海外融資已然成為房企重要的融資渠道，95家重點監測房企中，中國恒大、佳兆業、時代中國等10家房企境外債券融資規模突破100億元。例如中國恒大，2017年在境外通過發行債券、優先票據等方式共計募集資金625億元，占當年融資規模總量的比重多達37.8%。又如佳兆業，2017年融資規模總量約389億元，全部來自于境外債權融資，海外融資的重要性可見一斑。

??2、海外融資收緊后，2018年資產證券化融資大增62%，且待發行產品數量多金額大

??2018年5月，房企境外發債收緊，嚴令不得投資境內外房地產項目、補充運營資金，僅限歸還存量債務。受此影響，2018年下半年房企境外債權融資規模大幅縮量，取而代之的是資產證券化融資提速增長，不僅已發行的資產證券化產品融資規模持續放量，而且已獲批尚未發行以及正在審批過程中的資產證券化產品融資規模同樣不容小覷。

??2018年，95家重點監測房企境外債權融資4590億元，同比增長34%，占融資規模總量的比重達到6.1%，較2017年凈增加2.4個百分點。主要原因在于2018年上半年房企境外債權融資依舊延續2017年以來的快速增長態勢，融資規模多達2720億元，同比增長42%。而在政策的強力打壓下，2018年下半年境外債權融資降至1870億元，較上半年凈減少31%。

??2018年，95家房企資產證券化融資830億元，同比增長62%。受限于傳統融資渠道以及海外融資渠道漸次收緊，更多房企開始嘗試資產證券化，致使資產證券化融資規模持續擴容。除了傳統類別的商業物業、物業費和購房尾款資產證券化產品之外，在輪番政策紅利的刺激下，住房租賃資產證券化發行規模大幅增長，碧桂園、中國恒大、世茂集團等多家房企均成功發行住房租賃資產證券化產品。

       值得一提的是，2018年房企已獲批尚未發行的資產證券化產品數量較多且融資金額較大。典型如中國恒大，2018年下半年便有3只資產證券化產品獲批，其中恒大首單租賃住房ABS產品“中聯前海開源-恒大租賃住房一號第N期資產支持專項計劃”，擬發行金額多達100億元。與此同時，2018年房企正在審批過程中的資產證券化產品同樣是數量較多且融資金額較大。據不完全統計顯示，截至2018年底，僅上交所便有49只房地產相關的資產證券化產品正在審批，擬發行金額總量約898億元。

??3、23號文后信托融資較歷史峰值降19%，中小房企融資難度加大，頭部房企影響有限（略）三、179家房企有息負債8.4萬億凈負債率88%，部分房企“尾大不掉”（略）

??03

??過量資金催生城市周期分化輪動

??限貸收緊更引發拐點

??……本節有刪減……

??一、十九大后居民信貸政策相對溫和：房住不炒，支持自住打壓投資（部分略）

??十九大以來，居民端房地產信貸政策是一以貫之，意即堅持“房住不炒”的定位，支持居民自住以及改善性購房消費，打壓投資性需求，堅決遏制投機炒房。

??2020年12月底，央行、銀保監會共同發布房地產貸款集中度管理的兩道紅線，銀行業金融機構將劃分為中資大型銀行、中資中型銀行、中資小型銀行和非縣域農合機構、縣域農合機構和村鎮銀行五檔，房地產貸款占比上限分別為40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%，個人住房貸款占比上限則分別為32.5%、20%、17.5%、12.5%和7.5%。

??整理39家上市銀行2020年半年報經營數據，并參照房地產貸款集中度管理新規，我們發現僅8家商業銀行個人住房貸款占比指標超過規定上限，其中大部分銀行超標范圍不足2個百分點，招商銀行、興業銀行、成都銀行超標較多，超出警戒線4個百分點以上，但考慮到4年的調整過渡期，整體政策力度相對溫和，對居民信貸影響相較有限。

??二、居民信貸趨緊不改加杠桿購房，嚴苛限貸倒逼市場拐點（部分略）

??1、投資“熱錢”誘導一二線樓市周期性輪動，PSL助力三四線房價普漲（部分略）

??回望2015-2017年，全國房地產市場重回上升周期，并呈現兩條發展主線：核心一二線城市周期性輪動上漲，三四線城市房價普漲。而從根本上來說，信貸資金涌入均是觸發行情的重要因素。

??首先，核心一二線城市出現市場周期性輪動上漲行情，本質是投資“熱錢”輾轉流向價值洼地炒房獲利。一方面，全國層面限貸政策松綁。2014年9月，央行、銀監會將二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”；2015年3月、9月，又先后下調二套房首付比例、非限購城市首套房首付比例。另一方面，受惠于資金流入樓市的政策壁壘大大降低，投資“熱錢”先知先覺，踏準時間節點、提前入場炒房獲利。

??一線城市率先成為“熱錢”追捧的投資標的。2014年11月開始，北京、上海、深圳商品住宅成交面積同比增速由負轉正，并連續數月維持在30%以上高位。2015年二季度以后，北上深成交同比更是翻倍上漲。進入2016年，3月上海、深圳紛紛加碼限貸政策，房地產市場才有所降溫。

       一線城市政策加碼之后，投資“熱錢”轉而流向二線“四小龍”。受惠于投資“熱錢”大量涌入，2016年一、二季度南京、蘇州、廈門和合肥房地產市場異常火熱，商品住宅成交同比增幅都在50%以上，蘇州、廈門等多個月份同比翻倍增長。2016年10月，廈門等22城落地限貸政策，二線“四小龍”成交高位回調，同比增速也步入負增長區間。

??而在二線“四小龍”市場降溫之后，投資“熱錢”輾轉至重慶、成都、武漢等中西部二線城市。典型如重慶，作為少數非限購二線城市，首付比例低至20%，疊加2016年以前房價橫盤長達五年，實屬中西部城市的價格洼地。2016年下半年以來，成都、重慶、武漢成交明顯放量，晉升為全國樓市成交量、價的領跑者。

??2、樓市冷暖與限貸緊松正相關，2016年底嚴苛限貸致上海市場陷入調整

??梳理2014-2018年上海一、二手房市場發展脈絡，我們發現：第一，上海新房、二手房市場走勢高度同步，限貸政策松緊調整同時作用于一、二手房市場；第二，首付比例調整作為政府慣常使用的居民信貸政策調節工具，小幅微調對市場實際影響有限，體現于成交規模往往在短期震蕩后重回高位，唯有當首付比例大幅調整時，市場才會出現明顯的政策導向性特征。

??2014年央行出臺930新政：二套房認貸不認房，二套貸款已結清算首套，上海一、二手房市場開始轉暖。2015年央行落地330新政：二套房最低首付比例降至4成，進一步抬升上海樓市熱度，并達到無以復加的地步。2015年、2016年乃是上海樓市成交大年，新房成交面積超過1300萬平方米，二手房成交面積更是連續兩年突破3000萬平方米，迭創歷史新高。

??2016年3月，上海調整限購、限貸政策，二套房最低首付比例小幅調升至50%，政策力度相對溫和。隨后4-7月，新房、二手房成交規模經歷短期震蕩后重回高位，市場熱度依舊不減。同年11月，上海進一步升級調控：認房又認貸，二套非普通住宅首付比例調升至70%，市場隨之步入調整期。2017年、2018年上海樓市相對沉寂，新房、二手房成交面積分別回落至600萬平方米、1300萬平方米低位，較歷史高峰期跌幅超過50%。

??3、信貸穩中趨緊難阻房地產吸金效應，居民杠桿率達33%債務收入比55%（部分略）由于住房貸款是居民貸款的重要組成部分，個人住房貸款快速增長，引發居民杠桿率持續攀升。2016-2019年，全國居民住房杠桿率由24%穩步提升至31%，年均增長2.3個百分點。2020年，流動性寬松下居民加杠桿購房，疊加GDP增速明顯放緩，截至三季度末，全國居民住房杠桿率升至33%，未來繼續加杠桿空間已日漸逼仄。

       與此同時，居民債務收入比直線提升，償債能力大幅減弱。截至2020年三季度，居民債務收入比升至55%，較2019年末增加4.1個百分點，增幅漸有走闊的趨勢。尤其是底層剛需客群，疫情影響下收入預期下滑，或將面臨更大的償債壓力。

??04

??由不確定走向確定

??地產金融收縮去杠桿加劇行業分化

??……本節有刪減……

??一、十四五貨幣政策松緊適度，信貸資源從偏好房地產轉移到高科創領域

??目前，全球疫情防控仍存較大不確定性，發達以及發展中經濟體疫苗接種進度不一，從疫苗接種到實現群體免疫更需較長時間周期。在疫情陰霾尚未完全消散的情況下，全球經濟依舊面臨較大的下行壓力，短期內全球貨幣“大放水”的政策大環境難言轉向。典型如拜登當選美國總統便公布了1.9萬億美元經濟刺激計劃，主要用于疫情防控、對居民、小企業、州和地方政府的援助等。

??2020年底，中央經濟工作會議指出，明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。

??基于政策不急轉彎，預計“十四五”央行貨幣政策將松緊適度，保持市場流動性合理充裕，但堅決不搞“大水漫灌”式強刺激，極力避免以宏觀杠桿率進一步高企為代價換取不合理的經濟增長。并持續深化金融供給側結構性改革，積極引導銀行業金融機構把經營重心和信貸資源從偏好房地產、地方政府融資平臺，轉移到中小微企業等實體經濟領域，實現信貸資源增量優化、存量重組。

??“十四五”規劃將科技創新提高到了前所未有的高度，關鍵核心技術要自主可控，預計新一代信息技術、半導體、新能源、醫藥醫療等領域將成為主攻方向。而在信貸資源層面也將給予特殊“照顧”，全面支持高科創企業做大、做強，突破美國等發達經濟體對中國的科技封鎖。

??不可否認的是，現階段房地產行業仍是去杠桿的重要領域，金融要去房地產化，房地產也要去金融化。預計未來房地產行業將全面轉向去杠桿，并上升為長效機制，有序引導企業負債率、居民杠桿率逐漸回歸到“安全線”以內，堅守不發生系統性金融風險的政策底線。

??二、“三道紅線”范圍擴容至全行業，過半房企有望限時轉綠

??房企融資環境或將持續收緊，“三道紅線”仍將持續發力，并將成為房企融資重要的參考標準。除了首批12家試點房企之外，“三道紅線”監管范圍或將擴容至全行業，更多房企將依據“三道紅線”的觸線情況，分檔設定有息負債規模的增速閾值。

??房企表內融資或將不斷收緊，嚴控有息負債規模增長上限，尤其是那些暫被劃定為橙檔、紅檔的房企，為了確保有息負債規模低增長甚至不增長，表內融資規模增長空間將明顯受限。房企表外融資或將成為下一階段重點監管領域，嚴防信托、保險等資金違規進入房地產行業。

??受此影響，房企去杠桿已是大勢所趨，更多房企將通過增加銷售回款、降低現金支出、資產證券化等方式改善資產負債表，以便提升檔位降低融資約束。可以期許的是，那些現金短債比大于0.8，凈負債率不大于120%，扣除預收款后的資產負債率不大于80%的房企，預計三年內都能夠改善，過半房企有望限時轉綠。

??三、居民溫和去杠桿重點強化信貸資金用途管理，短期行業規模高位保持

??居民信貸政策也將轉向去杠桿，確保居民杠桿率和負債率不再繼續上升。具體而言，供應端銀行業金融機構將嚴格落實房地產貸款集中度管理的兩道紅線，加強對房地產貸款占比、個人住房貸款占比的管理，一旦超出所在檔次銀行的占比上限，更應強化過渡期業務調整。

??嚴格落實差別化住房信貸政策，嚴控個人住房貸款投放節奏和增速，并對購房者首付資金來源、債務收入比等加大核查力度。限貸政策整體易緊難松，熱點城市不排除進一步加碼的可能性，涉及適度調升二套尤其是非普通住房首付比例等。房貸利率或將適度上調，首套尤其是二套房貸利率或將再次步入上行通道。

??加強信貸資金用途管理，全面落實貸前調查、貸中審查、貸后檢查制度，禁止發放無用途、虛假用途、用途存疑的貸款，嚴防信用貸、消費貸、經營貸等信貸資金違規挪用于房地產領域。并完善信貸資金用途監測與攔截機制，對貸前調查不嚴、貸后管理不到位、信貸資金被挪用等違規行為，及時采取一系列的懲戒措施。

??對比于房企去杠桿，居民去杠桿的過程則相對溫和，意即繼續堅持“房住不炒”的政策主基調，支持居民自住以及改善性購房消費，著力打壓投資、投機性需求。因此，居民去杠桿對房地產市場影響程度有限，短期內樓市難言實質性轉向，行業銷售規模仍將高位保持。

??基于資金的逐利效應，疊加長期以來房價只漲不跌、購房抗通脹的一致預期，未來相對充裕的信貸資金或將抱團核心城市優質資產，以期享受資產保值增值收益。受此影響，各城市房地產市場或將加劇分化，那些人口長期凈流入的核心一、二線城市，市場需求依舊堅挺，并有較強購買力支撐，房地產市場前景值得期許；那些人口持續凈流出的弱三、四線城市，市場需求及購買力瓶頸盡顯，房地產市場前景著實難言樂觀。