??隨著房地產的快速發展，一線城市主城區的地塊愈發稀有，土地價格越炒越高，著實令人唏噓。為此，一些企業將目光鎖定在舊改項目上。今年2月，珠江集 團正式宣布拿下上海閘北蘇河灣附近的安康苑舊改項目，一舉斬獲了上海難得的核心區域地塊。與此同時，朗詩、嘉凱城等房企近來也宣布已經著手參與上海舊改項 目。

??不得不承認，參與舊改確實是企業獲得核心城區地塊的一個捷徑。但自佳兆業事件后，眾人皆知舊改項目這個燙手山芋很難獲得，也很難運作。尤其是作 為四個一線城市中人口密度最大、歷史較為悠久的上海，其城區舊改項目一般具有體量大、人口多、持續周期較長、搬遷成本頗高等難點。參與舊改項目的房企不僅 要具備一定的資金實力，而且摸索出一套有效的經營模式將是成功與否的關鍵。

??縱觀整個上海，最成功的舊改案例非瑞安新天地莫屬。瑞安在上海近20年的舊改歷程，不僅助力企業穩固了上海市場，期間還成功創造出了一條獨具特 色的新天地舊改模式，并將其成功復制到杭州、重慶、武漢、大連、佛山等城市。企業目前12個新天地中，除了大連天地、虹橋天地、創智天地、瑞虹天地是知識 產業園或社區型商業外，其余均是基于舊城改造的文化旅游型商業項目。截至目前企業共參與了6個大型核心城區舊改項目。

??通過以上列表，我們不難發現，瑞安的舊改項目均位于一二線城市或經濟發達城市的核心區域，舊改體量龐大，并且開發周期都很長。那么，企業長達近20年的舊改歷程，其財務是否穩健？收益情況到底如何呢？

??財務結構合理，收益可觀！

??舊改項目銷售順暢，凈收益率處于較優水平

??自瑞安2006年上市以來，雖然營業收入不太穩定，呈現波動式增長，最低為2008年的20.66億元(人民幣，下同)，最高在100億元左右；但凈利潤率每年都能在保持20%以上，其中2008年高至100%。由此，我們不難發現，瑞安的凈利率仍然處于行業較優水平，盈利水平較好。

??瑞安能歷年保持較高的利潤率，與其舊改項目銷售順暢不無關系。以近期獲得熱銷的瑞虹新城6期為例，項目開盤 當日光盤，銷售近27億元。據企業目前已公布的銷售公告統計，企業全年已實現銷售額141億元。此外，據15年半年報顯示，瑞虹新城6期下半年總售面積為 8.6萬平米，本次售出約3.8萬平米，預計還有約4.8萬平米計劃加推，該項目至少還可貢獻約34億元的銷售業績，能直接助力企業全年180億元銷售目 標的達成。

??短期還款能力尚可，長短期債務結構逐步優化

??瑞安自接盤上海虹鎮老街棚改后，便開啟了其在上海以至中國內陸的市場。在上海的舊改歷時長達近20年，這主要是由于太平橋和虹鎮老街兩個舊改項目棚改面積大、搬遷戶數多、用地功能復雜等。那么，這么“艱辛”的長征歷程，企業是否已經“體力不支”？

??我們梳理瑞安2006年至2015年上半年的負債情況發現，盡管凈負債率歷年來有所上升，但仍屬于可控的合理范圍，處于80%上下。值得注意的是，企業長短期負債比較高，基本能維持在2.0以上，長期債務在負債占比較大；且現金短債比大部分年頭都是在1.0以上，短期內基本沒有還債壓力。企業總體債務結構尚且合理。

??那么，瑞安又是如何做到舊改盈利、財務穩健的呢？接下來，我們將挖掘其舊改模式供業界參考。

??選址定位：核心區稀缺文化建筑為依托，面向城市“小資”群體

??我們從瑞安舊改地址發現這樣一個共性：一、位于一線城市或經濟發達城市，如上海、杭州、武漢；二、開發地塊擁有厚重的歷史文化及獨特的區域文化；三、地塊內有遺留城市較有代表性的歷史文化建筑。由此，企業在舊改項目的選址中就已經形成自己的特色，這有利于其舊改模式的復制。

??此外，瑞安舊改中的新天地均是打造出一種融合中國古建筑與西式文化的獨特悠閑街區，主要面向城市年輕階層，特別是具有消費實力的中產階級，也包 括居住在城市里的外籍人士以及中外游客。以上海新天地為例，項目內不僅具有歷史悠久的石庫門建筑，且還具有企業打造的餐飲、娛樂、購物、文化等一站式的消 費服務，人流集聚效應強。

??運營模式：培育區域價值使項目增值，以銷售獲取收益

??總結瑞安舊改運營模式就是：商業先行，銷售在后！

??即在舊改開發時序上率先開發商業，其次啟動住宅的開發和銷售，最后以住宅銷售回款再投入建設辦公樓、酒店。這樣先將商業盤活，培育項目所在區域 的旅游氣息和商業氛圍，帶來人流的集聚效應，可使得整個區域實現價值增值。這對于后來的住宅銷售大有裨益：一方面，讓投資客或購房人從現狀上看到區域的配 套成熟，從而從根本上消除了相關的危機感，提升購買欲望；另一方面，隨著商業的成熟，住宅的銷售價格也是與日俱增。更重要的是，企業的利潤也隨著物業的價 值增值而獲得保障。

??資源整合：打通政府關系，利用合作資源

??牽手當地國企，打通政府關系。舊改與普通商品房開發銷售的最大不同之處是所有工作的開展幾乎都是基于獲得當 地居民的信任，特別是與居民的洽談、協商等搬遷工作。瑞安在接手瑞虹新城之時也做足了這方面的準備。以瑞虹新城為例，瑞安接手虹鎮老街舊改項目之時，還牽 手中虹集團。中虹集團是一家由虹口區城市建設發展公司及虹口區住建部共同出資建立的國資背景的房地產企業，瑞安與其合作舊改項目，既可獲得當地居民的信 賴，也可以打通地方政府關系。

??積極尋找合作，優化融資渠道。縱觀瑞安歷年的重大物業出售交易中，與香港永菱通的股權融資是最典型的案列。 據悉，永菱通是香港一家金融公司，是瑞安策略性投資者之一。其還出資成立了一家與瑞安共同管理的針對大陸私人股本基金公司。鑒于二者的合作關系，瑞安也是 將這項資源充分利用。2006年至2011年期間，瑞安與永菱通之間的股權交易近60億元，且部分項目還簽訂了可回購股權的協議。也就是說，瑞安通過這種 交易方式，即融得了資金，也確保了項目的所有權。瑞安與永菱通之間的交易實則也是基金性質的融資。

??此外，企業還與平安信托推出持有型商業地產信托項目“平安財富?安睿1號”，助力重慶企業天地項目融資約17.5億元。以及針對武漢天地的商業 部分與歐洲最大的零售地產巨頭Redevco(領德高)公司簽署策略合作協議，共同出資15億元打造武漢天地商業群購物中心的地面部分。通過與實力超強企 業達成戰略合作伙伴，既緩解了企業的資金壓力，又使得商業后期的運營更為順利。

??舊改政策支持，獲國開行巨額貸款。在融資上除了基金、信托等方式以外，企業還利用國家舊改的支持政策來獲取 資金。2013年11月，在上海市政府的組織下，企業與國家開發銀行、中國工商銀行、中國銀行、上海銀行等組建的銀團簽署協議，獲得總額100億元貸款， 用于虹鎮老街舊改項目。在政策上，瑞安舊改獲益的還有拆遷工作。自十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》頒布后，在上 海市政府的積極貫徹下，企業虹鎮老街的舊改項目街最后兩個地塊，僅用了18天的時間便征收成功。

??由上得知，瑞安經過多年的舊城改造獨創了一條新天地模式，這種模式其他房企在舊改時可以借鑒，但也有幾點風險提示：

??優化戰略布局，警惕引發資金鏈斷裂的風險

??從瑞安上海舊改的啟示中，我們發現，長期大型舊改項目是企業資金運營、資源整合等各方面能力的綜合考驗。但像瑞安采取這種可規模化復制的舊改模 式，舊改項目的戰略布局選址是十分重要的。只有選擇好的項目，才能凝聚當地的核心文化，帶來新天地的旅游效應，進而為其商業導入客流。倘若項目不具備這個 文化價值，就沒法形成這個循環效應。更嚴重的后果就是，倘若布局不慎，導致賤賣資產，最后造成入不敷出，引發資金鏈斷裂的風險。

??打通融資渠道，鋪好資金來源之路

??瑞安為舊改的融資可謂是煞費苦心，盡管與香港永菱、平安等企業通達成了基金回購股權的合作方式，但對于巨額的前期投入仍然只是滴水解渴，并不是 全部的資金來源。加上，瑞安是以長期培育物業增值后再售賣來盈利，所以期間的資金沉淀十分厲害。因此，對于中小型企業來說，參與舊改時，必須先整合集團資 源，打通融資渠道，鋪好資金來源之路。

??因地制宜，選擇符合自身的運營模式

??瑞安的舊改模式較為特殊，一般都是先入為主，進駐時間把握比較好，后期能形成自身獨具特色的新天地模式。以上海瑞虹新城為例，企業接手這個舊改 項目時，盡管該區域不具備新天地那樣獨特的文化資源，但該區域之前商業稀缺，由此企業因地制宜，在項目內打造了一個規模50萬方的商業項目——瑞虹天地， 而且商業開業與住宅銷售基本是同步進行。這樣不僅完善了該項目的配套，而且可較好地帶動該區域的版塊價值升值。由此，企業在舊改時需要因地制宜，根據區域 資源來選擇適合自身的舊改模式。