??事件

??3月社會融資規模51627億元，預期32100億元，前值8554億元。新增人民幣貸款28500億元，預期19700億元，前值9057億元。M2同比10.1%，預期8.7%，前值8.8%；M1同比5.0%，前值4.8%；M0同比10.8%。

??解讀

??1、核心觀點：

??1）從總量來看，政策持續發力推動3月社融、信貸創歷史新高。3月新增社會融資規模5.16萬億元，同比多增2.2萬億元，1-3月合計同比多增2.47萬億元。存量社融增速11.5%，創2018年9月以來新高。金融機構新增人民幣貸款2.85萬億元，同比多增1.16萬億元。M2、M1增速分別為10.1%、5%，環比分別回升1.3、0.2個百分點。3月定向降準落地，銀行信貸投放加速，信用債融資發力，疊加實體經濟活動逐步恢復、融資需求上升，社融大幅超預期。

??我們正以2016年以來最為寬松的宏觀資金面，應對超過2008年國際金融危機時期的經濟衰退。對比來看，當前中國貨幣財政政策在寬松積極的同時仍然保持溫和克制，這與當前的美國和2009年的中國不同。

??2）從社融結構看，信貸、企業債、政府債券分別同比多增1萬億元、6407億元、2951億元，支撐社融增長。從信貸結構看，企業信貸仍是主要支撐，但內外需沖擊下企業中長期投融資意愿依然不強，短期貸款占比較高。融資環境改善無法在短時間內快速提高企業的投資意愿，疫情遏制和流動性緩解后，財政政策發力擴大有效需求是實體預期改善的關鍵。

??當前我們面臨四大挑戰：控制疫情、復工復產、紓困企業、擴大內需。貨幣政策對于緩解短期流動性危機效果明顯，但是對于刺激需求就像“推繩子”效果有限，財政政策對于擴大有效需求就像“拉繩子”效果明顯。未來應以財政政策為主、貨幣政策為輔來擴大需求，財政政策又以新基建、減稅和消費為主。

??3）疫情發生以來，中國貨幣政策呈現三階段特征：2月貨幣紓困撫平流動性、3月平穩觀察、3月底開啟加碼刺激需求。2月，政策重心是“紓困”而非刺激需求，核心在于穩定實體部門現金流、減輕償債壓力，穩定預期。3月，政策進入觀察期，一是觀察海外疫情發展及對國內沖擊程度，二是觀察前期政策效果。3月末以來，逆周期調節力度加碼，核心是對沖內外需疲軟的負面沖擊，配合財政政策發力。

??4）美聯儲All in “零利率+無上限QE+2萬億財政刺激”后，4月9日再次創設新工具，推出2.3萬億美元信貸計劃。首次購買垃圾債，緩解信用市場風險，為中小企業和家庭提供信貸支持，緩解失業壓力。多輪刺激后，美國的流動性壓力將得到緩解，尤其是信用市場、居民和中小企業，但長遠來看，過度的貨幣刺激加劇經濟金融脆弱性，無異于飲鴆止渴。

??更重要的是，由于疫情是金融危機和經濟衰退的導火索，因此控制疫情是前提和關鍵，美國戰疫順序適當。

??5）中美貨幣財政政策大分化，美國無上限QE，中國克制式寬松，主要有以下幾個原因：

??第一，疫情階段和經濟形勢不同。中國疫情在2月下旬以來快速得到遏制，現在的主要任務是在鞏固控制疫情成果的同時復產復工和擴大需求。美國一開始麻痹大意隔岸觀火，現在大面積爆發，確診病例達到50萬，經濟停擺，“長尾特征”。

??第二，金融脆弱性不同。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美歐主要靠量化寬松和超低利率，導致資產價格泡沫、債務杠桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治極化、貿易保護主義盛行。其中，美國股市泡沫和企業高債務杠桿是兩大相互關聯的火藥桶。疫情是導火索，根源是長期貨幣超發下的經濟金融社會脆弱性，因此美國股市跌幅和企業信用債拋售程度遠超過中國。從金融周期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會來。

??反觀中國，過去幾年中，雖然面臨很大的爭議聲音，但中央推進供給側結構性改革，金融去杠桿精準拆彈，提前為預防風險扎下了制度和改革的籬笆，保障了我國的金融安全。當危機來臨的時候，我們已經做好了準備。近期在疫情和外圍因素的雙重影響下，中國的股市、債市運作相對平穩，疫情防控和復產復工走在了全球前面，為經濟盡早恢復常態化奠定了堅實的基礎。

??第三，經濟結構不同。美國以消費為主，美國2019年GDP結構中，消費占比高達82%，投資僅占20.9%，疊加大選政客有買選票的動機，因此美國貨幣財政政策直接直升機撒錢，美聯儲購債直接給企業發錢緩解流動性，財政部直接向居民發放現金刺激消費。

??中國2018年GDP結構中，消費占比55%，投資占比44%，比較均衡，因此中國采取溫和降息降準、減稅、新基建、刺激消費等“一攬子”政策實現多重目標。

??6）在這次抗擊疫情和應對經濟金融危機中，中美政策孰優孰劣？

??實質上，無論貨幣還是財政政策，無論QE購債、發現金、減稅、基建、補貼、發消費券、專項貸款等哪種方式，要么通過央行發貨幣，要么通過政府增加債務。既然都是增加債務或貨幣發行，從債務周期或杠桿周期的角度，關鍵看當前增加的債務能否帶來未來的收入。

??純粹刺激消費不會有資本形成，會形成巨大債務懸空。比如美國過度消費，導致2008年次貸危機；南歐國家寅吃卯糧，國家高福利低儲蓄高負債，導致2012年歐債危機。

??有效投資則增加資本形成和未來收入，配合擴大消費促進經濟良性循環，不會造成債務懸空。中國在1998年亞洲金融危機和2008年國際金融危機時期，實施大規模超前基礎設施建設，不僅渡過了危機，而且為中國經濟高增長和制造業崛起奠定了堅實基礎，是中國崛起的巨大優勢和重要秘密。

??無論短期還是長期，顯然刺激投資尤其基礎設施投資并配合刺激消費比純粹刺激消費效果更好，尤其是5G、充電樁、城市群軌道交通、教育、醫療等基礎設施短板。

??在短期，刺激投資的傳導鏈條更長、乘數效應更大，擴大有效需求，穩增長、穩就業，效果優于消費。

??在長期，增加有效供給和資本形成，提高全要素生產率、產業競爭力、降低物流成本，提高中國經濟競爭力，促創新、惠民生。

??大蕭條時期，羅斯福新政幫助美國走出危機，先是放棄金本位，貨幣放水，央行發揮最后貸款人作用，救助流動性危機，消除銀行業倒閉帶來的信用收縮；然后推動大規模復興計劃，搞基建投資，擴大需求，帶動就業，隨后經濟復蘇。

??隨著中美流動性危機解除，未來政策重點是擴大有效需求，恢復經濟走出危機，這時財政政策優于貨幣政策，加碼新基建、減稅、消費等。

??因此，我們認為，截止目前，在抗擊疫情和應對經濟金融危機中的政策表現對比中，中國整體比美國更優。但是，我們也要看到，美國貨幣政策傳導機制比中國更順暢，市場化程度更高，五分鐘檢測技術展現了美國強大領先的醫療技術水平，等等，有很多我們學習借鑒的地方。同時，我們還要警惕美國政客將疫情大爆發應對不利的矛盾甩鍋給中國，這在美國國內還相當有市場。

??2、3月社融存量增速11.5%，為2018年9月以來新高。政策面持續發力，信貸加速投放、企業債放量發行、政府債同比多增。我們正以2016年以來最為寬松的宏觀資金面，應對超過2008年國際金融危機時期的經濟衰退。

??3月社融增速11.5%，環比大幅提升0.8個百分點。3月新增社會融資規模5.16萬億元，同比多增2.2萬億元，1-3月合計新增社融11.08萬億元，同比多增2.47萬億元。3月末社會融資規模存量為262.24萬億元，同比增速11.5%，環比提升0.8個百分點，為2018年9月以來新高。財政貨幣政策全面發力，助力社融超預期，當月增量創歷史新高。

??從結構來看，3月信貸加速投放、企業債放量發行、政府債同比多增，構成主要支撐。表內融資方面，信貸同比大幅多增。3月新增人民幣貸款3萬億元，同比多增1萬億元。政策發力支撐信貸，但內外需沖擊下企業中長期投資需求下滑，短期融資占比仍處高位。表外融資方面，未貼現票據帶動表外同比多增。3月表外融資新增2208億元，同比多增1385億元。其中，未貼現承兌匯票同比多增1453億元，是表外融資的主要支撐。3月表內外票據均有增長，主要受票據利率快速下行、企業短期融資需求上升、銀行風險偏好低影響。信托貸款同比多減550億元，主要受到期量增加拖累。直接融資方面，企業債券融資大幅增長，股票融資有所上行。3月新增股票融資197億元，同比微增75億元；新增企業債券融資9953億元，同比大幅多增6407億元，達到歷史高點，注冊制實施、信用債發行門檻降低，疊加利率下行，帶動企業債券融資大幅多增。3月31日國常會提出引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，預計未來企業債仍將對社融構成支撐。其他融資方面，政府債券同比多增。3月新增政府債券6363億元，同比多增2951億元。3月27日政治局會議提出適當提高赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債規模，政府債券后續將繼續支撐社融增長。

??3、3月新增人民幣貸款大幅多增，但結構依然不佳，內外需沖擊下企業長期投資意愿不強，短貸及票據融資占比處于高位。

??3月新增人民幣貸款2.85萬億元，同比大幅多增1.16萬億元，1-3月合計新增人民幣貸款7.1萬億元，同比多增1.29萬億元。3月16日央行定向降準落地釋放資金5500億元，銀行信貸額度充足，3000億元專項再貸款、5000億元再貸款再貼現額度及3500億元政策性銀行專項信貸額度持續投放。企業復工復產加速，居民消費購房活動部分恢復，實體經濟融資需求上升。

??從結構來看，企業信貸仍是主要支撐，但內外需沖擊下企業中長期投融資意愿不強，短期融資占比仍處高位。3月新增企業貸款2.05萬億元，同比多增9841億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別多增5651億元、3070億元、1097億元。政策面持續發力支撐信貸總量，但內外需沖擊下，企業短期流動性需求上升、中長期投資需求下降。短貸及票據融資占比由2月的29.6%上升至56%、企業中長期貸款占比由2月的45.9%下降至33.8%，考慮到專項債發行對基建配套貸款的帶動作用，實體中長期投融資需求或依然不強。融資環境改善無法在短時間內快速提高企業的投資意愿，疫情得到有效管控+流動性需求緩解+財政政策發力對沖內外需下行仍是實體預期改善的關鍵。3月新增居民貸款9892億元，同比多增984億元。其中，短期貸款新增5144億元，同比多增850億元，3月疫情沖擊緩和，商場逐步開業，居民線下消費部分修復。中長期貸款增加4738億元，同比多增133億元，3月商品房銷售環比改善明顯，且部分1、2月按揭貸款延遲至3月發放，帶動中長期貸款增長。

??當前我們面臨四大挑戰：控制疫情、復工復產、紓困企業、擴大內需。貨幣政策對于緩解短期流動性危機效果明顯，但是對于刺激需求就像“推繩子”效果有限，財政政策對于擴大有效需求就像“拉繩子”效果明顯。未來應以財政政策為主、貨幣政策為輔來擴大需求，財政政策又以新基建、減稅和消費為主。

??4、M2同比增長10.1%，銀行信貸投放和購債發力，財政存款減少7353億元，共同推升M2增速上升。M1同比增長5%，實體經濟交易需求回升。

??3月M2同比增速10.1%，環比大幅增長1.3個百分點。3月央行定向降準釋放長期資金，銀行加大信貸投放及債券購買力度，財政加大對實體支持，共同帶動M2增速回升。從結構來看，3月企業存款增加3.2萬億元，同比多增1.3萬億元，主要因企業貸款多增派生存款。居民存款增加2.4萬億元，同比多增1.5億元，線下消費、購房活動尚未完全恢復，同時3月股市下跌、分流效應減弱。財政存款減少7353億元，環比多減7561億元，推升M2增速回升。非銀金融機構存款減少1.4萬億元，同比多減2989億元。M1同比增速5%，環比回升0.2個百分點，實體交易性需求逐步恢復。

??5、疫情發生以來，中國貨幣政策呈現三階段特征：2月發力紓困緩解流動性、3月平穩觀察、3月底開啟加碼刺激需求。

??2月：政策重心是“紓困”而非刺激需求，核心在于穩定實體部門現金流、減輕償債壓力，穩定預期。從操作來看，這一階段體現出兩大特點。其一，政策出臺迅速，有效穩定預期。2月3日開市首日，央行逆回購操作利率調降10BP，公開市場投放量創出1.2萬億的歷史高點，釋放強烈信號，提振市場信心。其二，靈活適度、精準滴灌，有效穩定實體部門現金流。央行增加再貸款再貼現額度8000億元，定向支持疫情防控重點企業及受疫情沖擊嚴重的中小企業。從原因來看，疫情防控初期，經濟活動全面停擺，實體現金流斷裂、中小企業破產倒閉是核心風險，同時這一階段市場對疫情判斷以短期沖擊為主。因此，“紓困”成為核心，而大規模的需求刺激政策此時意義不大。

??3月：政策進入觀察期，一是觀察海外疫情發展及對國內沖擊程度，二是觀察前期政策效果。從操作來看，其一，總量性政策節奏相對穩健，3月美聯儲大幅降息，海外寬松周期重啟，但國內MLF、LPR利率并未調降，低于市場預期。其二，結構性政策仍是主力，3月16日定向降準落地，再貸款再貼現額度持續投放。從原因來看，其一，2月以來央行總量與結構政策并舉，有效穩定實體經濟現金流、穩定預期，3月總量性政策如降息并無緊迫性。其二，海外疫情擴散對國內經濟沖擊程度尚不明朗，可為后續操作留出政策空間。其三，銀行間市場資金充裕，實體復工復產尚未到位，降息節奏放緩有助防止資金脫實向虛。

??3月末以來：逆周期調節力度加碼，核心是對沖內外需疲軟的負面沖擊，配合財政政策發力。從操作來看，貨幣政策總量結構齊加碼，速度加快、力度加大。3月30日7天逆回購利率一次性下調20BP，3月31日再貸款再貼現額度增加1萬億元，4月3日央行年內第二次定向降準，4月7日起超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，為2008年以來首次下調。從原因來看，其一，海外疫情沖擊時間至少持續至二季度，要求國內寬松周期延長。其二，內外需疲軟，國內經濟深度衰退，企業復工復產逐步到位但面臨訂單取消困境，要求加大政策力度對沖需求下滑。其三，二季度通縮風險明顯抬升，通脹對貨幣政策的約束減弱。其四，財政政策加碼，要求貨幣政策從量價兩個角度配合。

??6、美聯儲“All in”后，4月9日再次創設新工具，推出2.3萬億美元信貸計劃。多輪刺激后，美國的流動性壓力將得到緩解，尤其是信用市場、居民和中小企業，但長遠來看，過度的貨幣化可能進一步加劇美國經濟金融脆弱性，無異于飲鴆止渴。

??美聯儲再次祭出大規模刺激政策，首次購買垃圾債，緩解信用市場風險，為中小企業和家庭提供信貸支持，緩解就業壓力。其一，擴大一級和二級市場企業信貸工具（PMCCF和SMCCF）及定期資產抵押證券貸款工具（TALF）的規模和范圍，首次購買垃圾債，緩解信用市場風險。美聯儲將購買信用債的范圍擴大至BB-/Ba3，試圖緩解因油價大幅下跌導致的信用市場風險。其二，向小企業提供薪資保障計劃（PPP）貸款支持的金融機構提供流動性。其三，通過貸款便利措施（MSLP）提供6000億美元貸款支持中小企業。其四，建立市政流動性便利（MLF）向州政府和市政當局提供5000億美元貸款。增加的信貸額度主要用于支持中小企業和家庭，緩解就業壓力。其五，全民貸款支持工具（MSNLF和MSELF）支持銀行對中小企業貸款，且貸款需要盡力保留員工，降低失業率。美國勞工部數據顯示，在截至4月4號的一周中，有660萬美國人失業，高于預期的500萬，過去三周有1600萬美國人失業。

??多輪刺激后，美國的流動性壓力將得到緩解，尤其是信用市場、居民和中小企業，但長遠來看，過度的貨幣刺激加劇經濟金融脆弱性，無異于飲鴆止渴。更重要的是，由于疫情是金融危機和經濟衰退的導火索，因此控制疫情是前提和關鍵，美國戰疫順序適當。

??7、中美貨幣財政政策大分化，美國無上限QE，中國克制式寬松，美國直升機撒錢，中國“一攬子”政策解決多目標需求。疫情發展階段、經濟結構、金融環境的差異是導致政策分化的主要原因。

??貨幣、財政政策分化的主要原因在于以下三方面：

??第一，疫情階段和經濟形勢不同。中國疫情在2月下旬以來快速得到遏制，現在的主要任務是在鞏固控制疫情成果的同時復產復工和擴大需求。美國一開始麻痹大意隔岸觀火，現在大面積爆發，確診病例達到50萬，經濟停擺，“長尾特征”。

??第二，金融脆弱性不同。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美歐主要靠量化寬松和超低利率，導致資產價格泡沫、債務杠桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治極化、貿易保護主義盛行。其中，美國股市泡沫和企業高債務杠桿是兩大相互關聯的火藥桶。疫情是導火索，根源是長期貨幣超發下的經濟金融社會脆弱性，因此美國股市跌幅和企業信用債拋售程度遠超過中國。從金融周期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會來。

??反觀中國，過去幾年中，雖然面臨很大的爭議聲音，但中央推進供給側結構性改革，金融去杠桿精準拆彈，提前為預防風險扎下了制度和改革的籬笆，保障了我國的金融安全。當危機來臨的時候，我們已經做好了準備。近期在疫情和外圍因素的雙重影響下，中國的股市、債市運作相對平穩，疫情防控和復產復工走在了全球前面，為經濟盡早恢復常態化奠定了堅實的基礎。

??第三，經濟結構不同。美國以消費為主，美國2019年GDP結構中，消費占比高達82%，投資僅占20.9%，疊加大選政客有買選票的動機，因此美國貨幣財政政策直接直升機撒錢，美聯儲購債直接給企業發錢緩解流動性，財政部直接向居民發放現金刺激消費。

??中國2018年GDP結構中，消費占比55%，投資占比44%，比較均衡，因此中國采取溫和降息降準、減稅、新基建、刺激消費等“一攬子”政策實現多重目標。

??在這次抗擊疫情和應對經濟金融危機中，中美政策孰優孰劣？

??實質上，無論貨幣還是財政政策，無論QE購債、發現金、減稅、基建、補貼、發消費券、專項貸款等哪種方式，要么通過央行發貨幣，要么通過政府增加債務。既然都是增加債務或貨幣發行，從債務周期或杠桿周期的角度，關鍵看當前增加的債務能否帶來未來的收入。

??純粹刺激消費不會有資本形成，會形成巨大債務懸空。比如美國過度消費，導致2008年次貸危機；南歐國家寅吃卯糧，國家高福利低儲蓄高負債，導致2012年歐債危機。

??有效投資則增加資本形成和未來收入，配合擴大消費促進經濟良性循環，不會造成債務懸空。中國在1998年亞洲金融危機和2008年國際金融危機時期，實施大規模超前基礎設施建設，不僅渡過了危機，而且為中國經濟高增長和制造業崛起奠定了堅實基礎，是中國崛起的巨大優勢和重要秘密。

??無論短期還是長期，顯然刺激投資尤其基礎設施投資并配合刺激消費比純粹刺激消費效果更好，尤其是5G、充電樁、城市群軌道交通、教育、醫療等基礎設施短板。

??在短期，刺激投資的傳導鏈條更長、乘數效應更大，擴大有效需求，穩增長、穩就業，效果優于消費。

??在長期，增加有效供給和資本形成，提高全要素生產率、產業競爭力、降低物流成本，提高中國經濟競爭力，促創新、惠民生。

??大蕭條時期，羅斯福新政幫助美國走出危機，先是放棄金本位，貨幣放水，央行發揮最后貸款人作用，救助流動性危機，消除銀行業倒閉帶來的信用收縮；然后推動大規模復興計劃，搞基建投資，擴大需求，帶動就業，隨后經濟復蘇。

??隨著中美流動性危機解除，未來政策重點是擴大有效需求，恢復經濟走出危機，這時財政政策優于貨幣政策，加碼新基建、減稅、消費等。

??因此，我們認為，截止目前，在抗擊疫情和應對經濟金融危機中的政策表現對比中，中國整體比美國更優。但是，我們也要看到，美國貨幣政策傳導機制比中國更順暢，市場化程度更高，五分鐘檢測技術展現了美國強大領先的醫療技術水平，等等，有很多我們學習借鑒的地方。同時，我們還要警惕美國政客將疫情大爆發應對不利的矛盾甩鍋給中國，這在美國國內還相當有市場。

??8、我國在貨幣政策“精準滴灌”方向下，信貸渠道傳導效果初顯，利率渠道受益于去年LPR改革，傳導效率進一步提升，寬貨幣向寬信用傳導取得可喜進展；美國利率渠道傳導長期通暢，大規模量化寬松政策為金融機構及金融市場注入充足流動性，短期穩定信貸渠道及資產價格渠道，然而中長期來看，新一輪大規模的貨幣寬松或為未來更大的風險埋下隱患。

??（1）利率渠道：美國利率傳導渠道效果優于我國

??美國利率傳導渠道通暢。美聯儲3月緊急兩次降息迅速傳導至3個月國債收益率，收益率從1.5%降至0.0%。政策利率一是帶動債券收益率從恐慌高點快速下行，二是引起貸款利率趨勢下行。由于美國直接融資占比達70%以上，上市企業眾多，低利率能夠迅速傳導至實體企業融資成本，降低企業負擔。

??我國貨幣市場利率已明顯下行，利率市場化改革加速后，利率渠道傳導效率提升。2月以來負債端OMO、MLF利率降低后顯著拉動R007、DR007均波動下行約80BP，銀行間市場利率不斷下探。傳導至債券市場，短期融資券利率、中票發行利率和公司債有所下行。LPR機制改革后，LPR報價已較改革前下降26BP，引導實體經濟貸款利率下行。然而銀行負債成本仍受存款利率剛性影響，OMO、MLF下調對于銀行負債端成本邊際影響有限，利率傳導機制仍有所阻滯。

??（2）信貸渠道：我國精準滴灌政策有效針對中小微企業、受疫情影響嚴重企業提供信貸支持，打通信貸傳導

??3月金融數據顯示我國信貸渠道傳導初顯成效，及時、精準的“紓困”寬貨幣顯著拉動貸款增速。定向降準、再貸款再貼現、促進中小微企業融資，精準滴灌政策下，信貸需求有所緩解，3月信貸增速反彈。未來信貸渠道的持續通暢仍需關注銀行放貸意愿、實體信貸需求。

??美國信貸渠道暫時未明顯受損。美聯儲為防止流動性危機觸發金融危機，引起金融機構資產負債表衰退，進而縮表引起實體企業資產負債表衰退，超前力度向市場注入流動性，短期穩定了金融機構資產負債表，從商業銀行信貸同比增速來看，信貸投放暫時并未受到疫情嚴重影響。然而隨著疫情影響持續，企業債務違約風險暴露，金融機構損失加劇，未來信貸渠道傳導仍面臨較大不確定風險。

??（3）資產價格渠道：美聯儲大規模量化寬松緩解股票市場恐慌情緒

??量寬及超前的寬松措施是打通美國資產價格渠道的關鍵。2月19日至3月20日，美股四次熔斷，跌幅均超30%，創歷史紀錄。3月以來，美聯儲兩次緊急降息至零、重啟次貸危機時期QE政策，但直至3月23日宣布無限QE后，美股才觸底反彈，市場恐慌情緒緩解，此后，寬松仍在加碼。

??我國資產價格傳導效果由內外環境變化疊加。在寬松的資金面驅使下，A股自2月以來以出現一波明顯上漲，然而受海外投資機構流動性緊張，拋售股票債券、資金持續回流美國影響，以及面對疫情全球范圍內擴散對經濟增長帶來的不確定性影響，A股近期出現明顯調整態勢，但跌幅僅在10%內，遠小于美日歐等發達經濟體。

??（4）匯率渠道：中美兩國匯率渠道傳導效果均不明顯，進出口主要受貿易和外需影響

??短期避險情緒下，持有美元需求增強，美元指數持續上漲。3月，外匯市場一度呈現“美元荒”，流動性危機發生時所有風險資產同步下跌，資金需求快速上升，3月9日-3月19日美元指數飆升，相對其他發達國家貨幣平均升值幅度達8%。與我國而言，進出口主要受貿易和外需影響，匯率傳導作用不明顯。由于我國率先控制住疫情，在此次流動性危機爆發時體現出一定避險資產的特點，2020年以來的寬貨幣未導致明顯貶值。進出口的主要受貿易和外需影響，疫情沖擊海外經濟增長和消費意愿，導致外需收縮，負面沖擊我國出口企業，此外，海外產業鏈斷供或減產也對進口的中下游企業不利。