??導讀

??背靠廈門國資、積極拿地納儲，未來建發能否平衡規模與利潤、實現有質量增長。

??◎  研究員 / 朱一鳴、貢顯揚、汪慧、唐嫣蓓

??近年來，行業調整、市場下行，企業流動性和信用危機爆發，規模房企銷售增速放緩、投資收縮，以降杠桿、降負債、穩增長為主要發展目標。這樣的行業背景下，建發銷售規模實現高增長、躋身行業TOP20，并逆勢拿地、積極擴張，引發行業關注。建發逆勢增長的高調表現背后，核心驅動力是什么？又面臨了哪些潛在的風險與考驗？在本專題中，將逐一進行分析研究。

??01 行業持續承壓
央國企凸顯抗風險力

??1、“穩”字當頭，央國企表現出更強的發展韌性

??自2021年下半年以來，房地產行業一直處于低谷期，但一些以央企、地方國企為背景的地產開發商表現出了較強的韌性。央企、地方國企開發商多以“穩”為發展主線，且受政府背景的加持下，相較民企，在此次行業整體下行中，具有較好的風險抵抗能力，且在各方面都擁有較好的信用度。

??從投融資角度來看，2022年上半年，100家典型房企累計融資總量4126億元，較2021年同期大幅減少49%。100家典型房企平均融資成本為4.29%，其中央國企融資成本僅為3.29%，保持低位；而民企融資成本則到達了5.27%。

??相較而言，央國企憑借政府背景，更易受銀行青睞，取得較低融資利率。此外，受“三道紅線”等政策影響，民企開發商在投融資方面的力度大大被削弱，2022年上半年100家典型房企中，23家央國企發行債券261支，但26家民企發行債券數量僅183支。此外，根據克而瑞數據，2022年1-6月TOP30房企中僅20家房企發行債券，融資成本進入前十的民企僅有萬科、龍湖和濱江。

??2、民企拿地意愿疲弱，央國企“兜底”土地市場

??事實上，從地產行業進入下行期以來，土地市場一直以央國企開發商為主力，民企則降幅顯著。根據克而瑞數據，2021年全年新增土地價值TOP20中，民企數量占10家，數量上與央國企平分秋色；而2022年上半年，新增土地價值TOP20中，民企拿地量明顯降低，僅剩6家。TOP10中，除了濱江集團與萬科地產外，其他均是國資背景的房企。

??比較央企和地方國企，央企大多由國資委直接管理，資金與融資成本一直處于較低位，但其布局將更多的針對全國性房地產市場。而區域型國企作為地方企業，相對而言資金更為充足、信譽良好，在市場下行的行業周期中，更多的承擔了土地市場的托底作用。

??地方國企地域化特征更為顯著，如建發房產作為福建本土房企，其拿地策略始終以深耕福建本土市場為先。建發房產作為福建的大型地方國企，主要以廈門為根據地，近年來其投資拿地表現積極，業績方面也增速較快。根據克而瑞數據，2021年建發房產全口徑業績已躋身行業TOP20。在市場整體下行，銷售承壓的背景下，建發房產卻能逆勢上漲，保持穩健的發展，背后的核心驅動力是什么？

??02 背靠廈門國資
建發實現逆勢發展

??1、歷經行業24年，地產開發業務不斷成熟

??廈門建發集團成立于1998年，建發房產最早為建發集團旗下的地產開發公司，隨著房地產行業的興起，依托其母公司國企背景，建發房產逐漸壯大。根據克而瑞數據，2022年上半年建發房產全口徑金額已達620.2億元，位居第16；新增土地貨值611.4億元，位居第7。縱觀建發房產的發展歷史，主要可分為四個階段：

??廈門建發集團創立于1998年，直至2008年均處于起步發展階段。建發房產一直作為旗下業務發展。1997年，建發房產開始有意識的樹立“鉆石品牌”的形象，確定“建發房產，打造鉆石人生”為品牌核心理念。在經過長時間的品牌形象沉淀后，伴隨著房地產市場化的興起，建發房產除深耕福建本地市場外，先后進入了上海、長沙成都等多個一線城市。

??2009年至2013年期間，建發積極深耕本土市場。2009年，建發房產進入福建市場，建發股份以股權置換和現金的方式購買了建發房產54.65%的股份。隨后，在2010年建發房產榮獲中國房地產50強。但其并沒有一味的向外部盲目拓展，而是充分發揮了其福建本土國企的作用，在2012-2013年進一步深耕，先后進入了龍巖、南平、泉州等一系列福建本土市場。

??隨著建發房地產業務的逐漸成熟，2014-2018年，公司開啟了全國性業務。2014年建發進入了蘇州市場，并收購“西南環保”于香港上市，正式登陸國際資本市場。次年，建發銷售金額突破200億元。2016年，建發房產開始發力，先后進入深圳、合肥、杭州等一線城市，布局拓展至17城，并將“西南環保”更名為“建發國際集團”。2017年，建發進軍廣州市場，并負責承建“金磚五國首腦會晤”的主場館。

??2019年至今，建發一直保持高速發展，進一步完善布局。2019年開始建發擴張速度開始逐漸成倍提升，企業明確了“拓市場、上規模”的目標。截至2021年末，建發已完成布局70余城。根據克而瑞數據，2019-2021年建發房產全口徑金額分別為738.5億元、1296.8億元、1711.3億元。盡管2021年下半年以來，市場持續遇冷，但建發銷售業績仍保持平穩，截至2022年全口徑金額已達620.2億。

??2、建發背靠廈門國資委，積極拓展地產板塊

??廈門建發集團是廈門國資委100%控股，廈門建發集團旗下有七大板塊，分別為房地產開發、物業管理、城市更新改造、商業管理、代建運營、工程與設計服務、關聯產業投資，而建發房產原為廈門建發集團旗下業務板塊。

??2009年建發房產被建發股份收購部分股份，現建發房產由建發集團與建發股份控股，分別持有其45.4%和54.6%的股份。在2014年，建發收購“西南環保”，并于香港上市，后更名為“建發國際”，建發房產持有其57.4%的股份。梳理公司架構，明確建發房產、建發國際與建發股份的關系，本文以建發房產為主要研究對象。

??3、明確業務劃分，資源集中專注開發（略）

??03 規模跨越式增長
躍居閩系房企龍頭地位

??1、2018年起逆勢加速，五年復合增長率超70%

??建發房產規模發展，前期表現平穩，近年來爆發加速，2015、2018年是比較關鍵的起跳點。2015年，建發房產銷售額翻倍達到185.49億元，并連續三年徘徊在兩百億附近。直到2018年迎來第二次起跳。從行業周期來看，2018年也是新一輪周期盤整的開始，建發房產選擇逆勢而行、加速擴張，當年銷售額達386.71億元，同比增長48.5%。

??此后隨著“零增長、負增長”時代的到來，建發房產依舊保持了高速擴張態勢，2020年順利踏進千億陣營，2021年在行業負增長、房企普降的背景下，更是實現了1753.85億元業績，增速高達40.8%。經計算2017-2021年，建發房產的復合增長率高達72.2%。

??2022年以來，盡管受行情影響，銷售面不比2021年，但相較于同規模房企，建發房產業績表現仍較為可觀。根據克而瑞榜單數據統計，上半年銷售額達620億元。整體來看，近幾年來建發房產逆勢而行，呈現出躍進式增長，并快速實現了規模突圍和行業地位的提升。

??2、規模躋身TOP20，高于華發、越秀等同類國企（略）

??3、躍居閩系房企龍頭地位，排位僅次于旭輝

??隨著行業深陷流動性危機爆發，閩系房企作為“激進派”代表更是首當其沖、元氣大傷，規模整體失速。在此背景下，建發房產乘機而上，迅速成長為閩系新生龍頭。2021年全口徑銷售規模行業排位緊跟世茂、旭輝、陽光城其后，位居閩系第四位，今年上半年持續發力，閩系排位升至第二，僅次于旭輝。

??這一方面得益于建發自身厚積薄發、戰略擴張進程加速，疊加央國企大年到來，起到助推作用；另一方面還是在于高杠桿、高負債、高周轉式擴張后，“反噬效應”蔓延，不少閩系規模房企逐步掉隊。截至目前，世茂、陽光城、正榮、融信、禹州等典型閩系房企均已經發生實質性違約，不確定性風險積聚，同時在行業競爭地位也顯著下滑，由此也為建發房產的逆勢而上創造了機遇和條件。

??04 持續鞏固深耕優勢
市場外拓顯成效

??1、大本營市占率蟬聯榜首，廈門戰略地位顯著

??作為地方性國企，建發房產在大本營福建的深耕優勢顯著，市占率穩居首位。根據克而瑞數據統計，2021年建發在福建市場銷售規模進一步突破，全年全口徑銷售額726.8億元，較2020年大幅增加50%，且遠高于第二位世茂集團449.8億元。

??今年上半年則繼續領跑，在廈門、漳州、龍巖市占率均居首位，銷售額分別達到59.28億元、27.99億元，8.53億元。其中廈門作為核心市場，在企業戰略地位顯著，也是業績的主要貢獻區域。從目前廈門市場競爭格局來看，“廈門系”房企并不少，除了建發，還有中駿、聯發、國貿、大唐、象嶼、明發。相較之下，同屬于地方國企的國貿是建發較為有力的競爭對手，目前市占率與建發旗鼓相當。今年，建發在廈門大手筆投拓，在第一、二輪集中供地中共計拿下5宗地，總耗資145.3億元，或將拉開差距，進一步鞏固領先地位。

??2、積極外拓，核心城市競爭力有待進一步提升（略）

??3、合作開發打開新局面，合作方同樣以國企為主

??當前，合作開發已經成為企業重要的發展模式。截至2021年底，企業土地儲備項目共計397個，其中不同形式合作項目占到半數，平均權益占比76%。

??從合作方式來看，建發比較傾向于合作拿地并開發。尤其是集中供地政策落地以來，建發房產通過合作拿地獲取上海、合肥及福建地區多宗地塊，這些地塊不少總價都高達20多億。顯然在當前土地市場現狀以及企業保增長訴求下，重點城市高價項目合作對于鞏固市場份額以及控制成本意義重大。

??在合作對象選擇上，建發房產整體表現較為謹慎，主要包括規模民企、央企、地方國企。但由于行業下行周期，民企暴雷、違約概率上升，國資國企聯合成為大勢，如建發房產與華發、越秀與廣州地鐵等合作案例甚多。在此背景下，今年以來建發房產合作方均為央企及國資國企，如保利、華發、漳州城投、漳州發展，整體來說有利于連帶風險最小化。

??4、“新中式”風格獨樹一幟，產品力帶動品牌力提升（略）

??05 逆勢擴張下
建發面臨哪些風險與考驗

??1、行業投資收縮背景下，建發拿地仍相對積極

??2021年以來，隨著行業調整持續、市場下行加劇，企業流動性和信用危機爆發，規模房企整體投資力度收縮明顯。這樣的背景下，市場資源加速向更為穩健的央國企聚集，地方國企房企通過土地市場“拖底”也獲取了相對可觀的項目資源。

??建發近年來業績規模的飛速增長，除了上市后母公司優質項目的注入，另一方面也依賴其自身在公開市場的積極拿地。整體來看，建發投資拿地的力度在行業規模房企中相當矚目。與同為地方國企的越秀、華發相比，建發整體的投資力度也相對更強。

??在規模房企普遍收縮投資、謹慎拿地、拿地銷售比銳減的行業大背景下，建發的投資力度，特別是在上海、廈門、福州、杭州等高能級城市集中供地中的表現也尤為突出。如今年以來在廈門前兩輪集中供地中，建發以145.3億元的總價成功斬獲5幅地塊，成交金額和拿地幅數均位列第一。

??（部分略）

??2、母公司輸血、橙檔轉綠，財務仍有優化空間

??相對激進的投資態度，對建發迅速做大銷售規模在一定程度上有積極的作用，但勢必會影響其負債規模以及財務指標的表現。

??具體從建發國際的財務指標來看，2018及2019年，建發國際的凈負債率分別為242.1%和175.7%，剔除預收款后的資產負債率分別為78.7%和75.2%，均處于行業較高水平。而在2020年8月“三道紅線”提出后，2020年中期至今，建發的財務指標表現迅速得到改善。截至2021年末，建發國際的凈負債率顯著下降至62.9%，剔除預收款后的資產負債率為67.6%，現金短債比較高達4.03，均滿足監管要求。

??（部分略）

??總體而言，建發近年積極拿地補充土地儲備、特別是加碼一二線城市項目布局的背后，是其對規模的訴求。雖然從目前來看，建發房產得益于建發集團項目層面、資金層面的支持與支撐，實現了規模的高增長、投資態度也保持相對積極。截至2021年末，整體的現金儲備也比較充裕，但與同為地方國企的越秀相比，總有息負債增速以及凈負債率水平仍相對較高。長期來看，建發整體的負債水平和財務狀況仍有優化空間。

??3、少數股東權益提升，需防范明股實債風險（略）

??4、增收不增利、計提減值，盈利能力含隱憂（略）

??5、利潤空間承壓，影響產品打造與項目品質（略）

??06 平衡規模與利潤

實現有質量增長是關鍵

??1、財務優化、風險防范，建發應予以積極關注

??自2021年以來，行業流動性危機和企業信用危機爆發，市場資源資金加速向更為穩健的央國企靠攏。央國企不僅成為土地市場接盤主力，地方國企通過“托底”獲得了更多的資源積累，同時在融資方面也擁有更大的優勢，甚至一度引發“國進民退”熱議。在此背景下，建發房產背靠建發股份國企背景，無疑也迎來重大發展機遇期。無論是項目注入還是資金輸血，建發集團都給予了建房房產極大的支撐。

??（部分略）

??此外，近年來在行業整體利潤空間受到擠壓、企業盈利承壓、各項利潤率指標持續下行探底的行業背景下，建發的利潤率降幅相對更為明顯，2019年之后建發國際的毛利率和凈利率水平均低于行業中位數水平。較高的拿地成本以及部分項目計提減值，都顯著影響了建發的盈利表現。短期內，建發一定程度上犧牲了利潤以換取規模。未來建發能否良好地消化這部分項目，并保證自身的利潤率水平，平衡規模與利潤、實現有質量的增長，勢必會面臨諸多考驗和挑戰。

??2、國企競爭加速，建發綜合實力待進一步提升

??整體來看，建發穩健性和綜合競爭力仍有待進一步提升。一方面，“躍進”式增長存隱患。建發“強擴張”態勢確實提升了在行業地位，但在市場低迷、各類調控嚴苛的現狀下，躍進式增長也面臨了較大的風險。未來，作為閩系新生龍頭的建發是否會重蹈覆轍，或是另有謀略，仍需進一步觀望。并且建發房產并非全部上市，信息透明度相對不足，隱性風險和不確定性增加，且旗下上市平臺建發國際目前在資本市場資源吸附力也比較有限。

??另一方面，建發房產發源于廈門、深耕福建區域，大本營的市場增長潛力顯然不比深扎大灣區腹地的越秀。同時可以發現，以越秀為代表，在保證穩健基本面的同時，已積極展開業務創新，拓展特色化TOD項目，市場預期也不斷走高。可以預期，盡管國企具備背景優勢，但內部分化仍將存在。優質穩健、綜合實力強的國企將是紅利的最大受益者，建發仍需加快步伐提升自身的綜合競爭優勢。