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??近日，市場消息稱，融創中國正在與部分境內債券投資者進行會晤，就二次重組計劃展開溝通，探討可能解決方案。作為最早完成債務重組的大型房企之一，融創早于2023年就完成了境內境外約900億的債務重組。但與上一輪境內債展期不同，從本次債務重組細節來看，重點在“削債”，由于涉及到利益讓步，勢必會讓本輪談判過程更加艱難。

??01

??第一輪境內債重組順利但兌付困難

??增信形式大于實質

??針對該9支債券，融創中國給出了多處資產進行增信，包括重慶文旅城、無錫文旅城、成都文旅城、廣州文旅城、濟南文旅城（5項自持物業資產），以及紹興黃酒小鎮、重慶江北嘴A-ONE項目、溫州翡翠海岸城項目（3項銷售物業資產）的收益權。

??根據融創房地產集團公告，所謂收益權是指“不影響保交樓前提下，項目開發銷售或出售產生的凈剩余現金流，抑或是出售自持物業產生的凈剩余現金流的30%。”但在實際過程中，一是資產收益高度依賴市場情況，如果市場持續遇冷，回款難以保障。二是項目的資金往來難以監督，實際能起到的約束力有限。

??事實上，對于債權人而言，即使有孫宏斌個人擔保的公司債20融創01，其兌付進展也是一拖再拖。20融創01作為融創中國最早出現兌付困難的境內債，孫宏斌于2022年4月24日簽署了《擔保函》，提供連帶責任擔保。該筆債券早期的增信措施還包括有：子公司青島隆岳的50億應收賬款及部分股權質押，河南融創奧新的股份質押等。

??但該筆債券在隨后的兌付安排中，經歷了多次“跳票”。根據2022年4月1日的第二次持有人會議結果，20融創01應該在6月30日支付10%的本金。然而6月29日，融創中國以經營現狀為由，協商再次調整兌付安排，將6月30日應當支付的10%本金降至5%。此后，融創中國境內債整體展期，包括20融創01在內的4支境內債首次兌付時間被延后至2024年9月，并同樣得到了包括重慶文旅城及紹興黃酒小鎮等多處資產的增信支持。

??但根據2024年6月的第一次債券持有人會議，4支已經展期債券的首次兌付時間再次延后至12月9日，這就意味著12月9日，融創需要兌付4支已經展期債券15%和5支尚未展期債券2.5%的本金及期間利息。而11月初，即將面臨兌付期的融創中國，再次傳出要啟動155億境內債的二次重組，而這次的重點不再僅僅是展期，而是“削債”。雖然協商結果還未可知，但可確信的是，面對曾經多次“跳票”的債權人，這一次不可避免要經歷更為持久的博弈過程。

??02

??相比2023年境外債重組

??此輪境內債方案并不友好

??根據相關報道公布的重組具體方案，融創第二輪155億的境內債重組包括四種選項，分別是折價回購、債轉股、以資抵債以及留債展期。

??其中，債權人可以選擇現金折價清償，主要是融創中國以近期配股所得8億元，按面值15%的價格回購債券，對應債務約50億。此外債轉股選項，債權人可以選擇轉成融創股票，轉股價格約8-10港元，根據11月11日融創中國股票收盤價2.96港元/股，預計清償率在30%-40%。

??另外以資抵債方面，融創計劃成立服務型信托，以某項目土地應收賬款為底層資產，100元債券本金轉換為35元的信托份額，預計化債20至30億，四年內兌付完畢。最后，留債展期方面，債券利息統一降低至1%，第5年開始兌付本金，最長展期要達9.5年。

??從這四項方案來看，現金清償及債轉股，雖然能夠獲得現金或上市股票等流動性較好的資產，在短時間內落袋為安，但折價嚴重。而以資抵債，債權人獲得的是信托份額，高度依賴底層資產的實際情況，此外還是四年內兌付，由于存在信息差及監管問題，有一定風險。最后的留債展期，不僅利息下降至1%，且要到5年后兌付本金，最長展期高達9.5年。雖然留債展期能夠全額保全債權，但在此期間若企業破產清算，相對應債權的清償率將遠低于其他選項，風險較高。

??若以上重組方案細節屬實，與此前融創的境外債重組方案相比較，可發現這一次的境內債方案也是根據市場情況給到債權人靈活的選項。

??同樣是債轉股和留債展期，最明顯的區別是，強制可轉換債券的周年轉換的最低股價是4港元，比境內債8-10港元的轉股價格更加有利。另一方面，境外債的留債展期仍然保留5%至6%左右的票息（境內債展期票息1%），且部分新債券最快能夠兩年到期。

??從這一變化中，或許可以看出，2024年的融創中國相比2023年重組境外債時，所面臨的境況更加窘迫。

??03

??多年毛利虧損或由于高價并購

??盈利前景或難以說服債權人

??截止2024上半年，融創中國包括受限現金在內共257億，其中非受限現金約54億，相比2023年末下降24%。而所面臨的債務情況嚴峻，截止2024上半年融創中國流動負債中借貸為1935億元，其中包括到期未償付借貸本金約1069.6億元，還包括觸發條款要求提前償還的269.4億原非流動借貸。除借貸外，融創中國還有2894億的貿易及其他應付款，其中已到期未支付的票據為247.9億元。 

??不僅償債壓力大，更重要的是融創中國的盈利能力仍未有恢復。從歷年損益表來看，融創中國自2021年的毛利率就為負數，2021年至2023年三年的毛利虧損分別為18億、8億、25億。而2024年上半年的毛利依然虧損18億，三年半累積毛利虧損69億。 

??毛利潤出現虧損，一個可能的原因是融創中國的庫存物業前期未有充分計提跌價準備。當庫存未充分計提跌價，會導致庫存的賬面價值偏大，在結轉為營業成本時，導致營業成本大于營業收入，出現了毛利潤為負數的情況。 

??另一個可能的原因是，在融創中國合并報表的過程中，對期內收并購而導致評估增值資產的出售結轉，要調高合并報表中的營業成本。這一結論可以在融創中國的所有者權益結構中看出端倪。 

??2024年上半年融創中國的歸屬于母公司權益中，刨除股本、股本溢價、購股權儲備以及留存收益外的其他儲備高達252億，占歸母權益的52%，而留存收益僅占比8%。事實上，占比52%的其他儲備主要為資本公積，資本公積的一個重要來源是（非同控）收并購中的評估增值。融創中國作為曾經的“地產并購王”，在收并購過程中的評估增值收益，以資本公積的形式保留在了歸母權益中，同時也一定程度上 “虛增”了資產中的賬面價值；而這增值部分會隨著存貨結轉出售，在合并報表中調高營業成本，拉低未來的盈利預期。

??從現金流量表來看，融創中國現金池里的資金也是流出的多，流進的少。自2021年以來，融創中國的現金及現金等價物均保持為凈減少狀態，2024年上半年現金凈額減少了17億，其中一個主要原因是經營活動的現金流凈額大幅減少。需注意的是，上半年融創經營活動所得現金為9億，而融資活動中的利息支出卻高達28億，利息支出高于經營所得。在目之所及的未來，仍難以看到起色。

??整體來看，在當前的環境下，未有恢復盈利能力的融創，難以找出一個自圓其說的故事，說服債權人再來一個“十年之約”；而自身緊張的資金流狀況又不足以給到一個雙方都滿意的清償結果。對此輪融創中國的境內債二次重組，遭遇的困難想必會比之前更大。

??關于上一輪900億的境內境外的債務重組中，有部分市場媒體將融創重組的順利推進歸功于董事長孫宏斌的個人魅力與擔當，其中包括大股東提供的無息股東貸款以及個人無限責任擔保。誠然，大股東拿出個人財產進行擔保，在重組過程中會提升債權人信心。但面對百億債務，個人的影響始終有限。隨著兌付的多次爽約，大股東個人魅力及影響所帶來的實際效果，正慢慢消退。