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??近期中國房地產業成了資本市場和坊間的最熱門話題。一切好像那么突兀，一切又都似曾相識。

??文 / 陸挺 野村證券中國首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事

??近期的中國房地產業成了資本市場和坊間的最熱門話題。一切好像那么突兀，一切又都似曾相識。不同的觀點已經在碰撞。

??越來越多的人認為，經濟金融環環相扣，房地產業對中國經濟極為重要，當下的嚴厲調控政策必須大幅放松，甚至需要加大力度刺激基建、地產來維持他們心目中的最低 6% 的高增長。但也有不少人則強調不必過度緊張，中國經濟有著很高的韌性，令人自豪的出口、完整的產業鏈和龐大的內需、前三季度 9.8% 的炫目 GDP增速、熱火朝天數百萬億級的新能源投資，以及各種創新和新動能。他們也強調保障房建設和“住有所居”帶來的增量，當然還有地產調控對改進經濟結構降低金融風險的戰略意義。

??從 2020 年秋季開始的這輪房地產調控直接指向房企杠桿和銀行信貸供給，執行嚴格，可說是有史以來最嚴厲的調控，加上房地產行業本已是強弩之末——過去幾個月中國房地產業各項指標急轉直下，形勢確實非常嚴峻。即使調控政策執行力度已經有所調整放松，中國新房銷售可能仍會萎縮 15% 以上，開發商購地金額下降30% 以上，以房地產占中國經濟 25%的比例來估計，房地產業可能在未來一段時間拉低中國經濟增速 4 個百分點以上。房企債務違約率已經攀升，海外高收益美元債哀鴻遍野，若現有調控政策不做較大幅度的調整，未來幾個月債務違約率可能加速上升。除去年因疫情所致的極端情況，中國經濟已經面臨 2015 年以來最嚴重的下行壓力，未來幾個月情況可能還會惡化。宏觀經濟是一個整體，一段時間內種種問題導致的經濟失速會引發經濟各部門和金融體系之間的惡性循環，之后往往需要政府大幅刺激才能讓經濟增長回歸正常軌道。

??但倘若此時大幅放松調控政策乃至刺激地產業，也可能讓開發商、居民和金融投資機構強化房價永遠上漲、政府永遠呵護地產的預期，再度大加杠桿，透支儲蓄，全國房價可能會出現新一輪大范圍的報復性反彈。事實上，今天中國房地產業的不少問題和過去若干年數輪寬松刺激政策高度相關。房企的高周轉模式、高杠桿問題，以及最近爆雷頻頻的中資高收益美元債市場，都和過去的刺激政策相關。

??對于宏觀調控部門來說，當下兩難的局面未必陌生。那么如何走出周而復始的緊縮放松循環？如何尋找本輪房地產調控的最佳退出路徑，做到既防止房地產行業崩盤，避免出現經濟硬著陸和系統性金融風險，又能真正維持政府聲譽，穩定房價預期，降低居民和開發商的杠桿，提升資源配置效率，達成住有所居的目標？

??設計執行好房地產調控，我認為有兩個關鍵之處。一是房地產調控本身的設計問題。凡事預則立，不預則廢。房地產對中國經濟的重要性眾人皆知，一個成功的房地產調控必然是漸進的軟著陸的，必須準備必要的對沖工具，設計好合理的退出機制。從中長期來看，房地產業宜疏不宜堵，“破”的時候更要關注“立”。中國政府“住有所居”等目標都非常好，但關鍵是如何規劃執行，比如經過仔細論證、合理規劃和因地制宜的保障房戰略；熱點大城市因為年輕人口流入住房緊缺房價高企，在這些城市加大住房用地和新房供應等。

??二是與其他政策之間的配合協調。雖然今年上半年宏觀經濟形勢尚好，但較早應能看到下半年經濟形勢有可能變差，原因是中國經濟同時面臨供給側和需求側的雙重沖擊。需求側方面，疫情還在反復沖擊中國經濟。外需方面，雖然出口從去年中期開始一路高歌，是本輪中國經濟復蘇主要支柱，但由于基數太高、發達國家消費在后疫情時代轉向服務業、中國原材料價格飛漲和人民幣過于強勢等原因，出口高增長必然難于維系。供給側方面，今年中國政府在“雙碳”、節能和環保方面的調控力度空前，這一方面會直接沖擊電力供應和其他生產，另一方面導致原材料價格高企而影響終端需求。在這種背景下，執行極為嚴厲的以降低杠桿和壓縮信貸為主要手段的房地產調控，就會加大經濟下行的壓力，加大深化推進房地產調控并獲取最后成功的難度。

??給定這些問題，當前房地產調控的出路究竟在何方？堅持當前的房地產調控政策不現實，但盲目放松和大水漫灌也不可取。如何設計一個既能拉動內需，又能防止地產泡沫，還能提高有效基建和實現住有所居的房地產政策？我認為，短期內作為應急措施，為避免系統性金融風險發生和經濟硬著陸，有必要保障大部分資質較好房地產企業的融資和家庭按揭貸款的正常審批，但真正的出路在于市場和公共保障并舉，通過供給側改革，讓市場和政府各就各位來平衡住房的供應和需求，滿足民眾的住房需求，并以此推動更有效率的城市基礎設施投資。具體說來，政府需擴大熱點城市的土地和新房供給，通過宅基地改革釋放低效使用的土地并增加農民工財產性收入，進一步放松城市戶籍限制，在增加熱點城市土地供應和明確逐步開征房產稅的前提下，度放松限價和限購限售等調控措施。對特定人群尤其是外來民工和新畢業大學生給予降低首付比例和房貸利率的優惠政策。在讓市場發揮合理作用的同時，政府也要大力做好住房保障工作，制定系統的又因地制宜的保障房政策。這些思考基于對當前形勢和國情的三個判斷，在此基礎上我們提出一些對未來房地產相關政策的思考。

??第一，未來幾個月經濟下行的壓力可能增加，所以政策上要有所作為。短期內沒有哪個行業能夠取代房地產行業在中國經濟中的位置，房地產行業若不能穩住，宏觀經濟和金融體系無法企穩，就談不上經濟結構優化和產業升級。

??第二，中國工業化遠遠領先于城市化，城市化尚未完成，中國每年有800 多萬新大學畢業生，還有 2 億多農民工要向城市遷徙，此過程中有大量城市住房需求，也會導致大量宅基地被低效使用乃至荒棄。

??第三，中國城市化的方向是人口向中心城市和城市群遷移。

??宏觀經濟形勢方面，盡管今年前三季度確實有累計 9.8% 的 GDP 同比高速增長，但我們不能因此而誤判形勢。往年用累計同比的概念問題不大，但今年不一樣。因為去年年初經濟受疫情沖擊，基數很低，今年使用“累計比”會掩蓋后期經濟失速的事實。實際上，三季度 GDP 同比增速已下降至 4.9%，環比只有 0.2%，而四季度 GDP 同比增速大概率會降到4.0% 以下，甚至有可能會在 3.0% 左右。今后幾個季度，隨著出口增速回落、疫情反復、供給側沖擊的余波、因舉行冬奧會而對北方空氣污染的控制，以及房地產調控所帶來的滯后影響，經濟增速必將面臨更大的下行壓力。房地產業下行對未來幾個月中國經濟的影響可以從以下幾個角度來分析。

??首先是房地產業對實體經濟的滯后影響。從今年七八月份起開發商購地，開工和新房銷售都已經開始負增長。地產對于實體經濟的影響主要來自兩個方面。一是建房等投資，直接拉動對原材料、工程機械和建筑工人的需求，這方面約占 GDP 的 17%，大概滯后于新開工約半年左右。實際上，民營房企的融資問題已經導致一部分上下游企業尤其是建筑安裝企業陷入財務困境。

??其次是財政方面的滯后影響。開發商支付給地方政府的購地款去年高達 8.4 萬億元人民幣，是中國 GDP 的8.4%，約為中國去年公共財政收入的46%，這筆款項作為地方財政最具有彈性的一部分，成為了中國基建投資重要的資金來源。因為從政府賣地到收到款項之間有一定時滯，9 月政府賣地收入已經同比下降 11%，根據過去幾個月的政府賣地情況，未來半年政府賣地的月度現金收入將大幅下降30% 乃至 40% 以上，對中國地方財政構成巨大的挑戰。另外，與房地產相關的稅收收入占全國公共財政收入（不包括賣地收入）的 24% 左右，這塊收入也會受到很大影響。

??再次是房企的高杠桿高負債可能會引發系統性金融風險。我們估算房企的加權凈負債率雖然在從 2010年 的 58% 快 速 上 升 到 2017 年 的112% 之后有所下降，但在 2020 年仍處于 91% 的高位。房地產企業的總體債務規模巨大。截至 2021 年三季度，房企的銀行貸款余額約為 15.2 萬億元人民幣，信托和委托貸款余額約為 6.0 萬億元，房企境內境外的債券融資余額分別在 1.9 萬億元和 1.4 萬億元人民幣左右。但房企的實際債務規模不止于此。過去幾年，為緩解融資壓力，不少房企推行“高周轉模式”，新房竣工面積在 2017 和 2018 年連續兩年萎縮，因此由商品房預售帶來的“隱性債務”不容忽視。另外房企還有一批境外私募債。加總起來，我們估計房企的總體債務規模在 30 萬億元以上。

??最后，中國城市居民的財富緊緊綁定在房地產之上，居民負債較高，房價下行不僅會帶來負面的財富效應從而削弱居民消費，也會增加金融系統的信貸風險。根據西南財經大學《2018 中國城市家庭財富健康報告》的統計，中國城市家庭財富中，房產占比高達 77.7%，金融資產僅占11.8%。根據央行數據，截至 2021 年9 月底，中國居民的銀行貸款余額已將近 70 萬億元。作為居民部門貸款最主要的構成，個人住房貸款的余額已從 2014 年底的 10 萬億元迅速上升到 2021 年 10 月底的 37.7 萬億元。貨幣化棚改在提高低收入群體的居住水平方面作出了巨大貢獻，但也使得低線城市居民部門的負債規模飆升。我們估計在過去五年中，低線城市房地產市場的高速發展將其居民負債的規模推高了 15 萬億元。

??我們對當前國情的第二個判斷是中國城市化尚未完成，還存在巨大的城市住房需求和基建需求。去年中國城鎮化率為 63.9%，但城市戶籍人口只占全國人口的 45.4%，外出農民工人數約 1.7 億。我們保守估計有城鎮住宅需求的農民工及其家屬人口為2.2億，扣除在工作居住地已經擁有城鎮住房的 4% 的農民工人口，實際住房需求約為一億套。即使考慮到部分農民工會選擇回鄉，未來十到二十年若要解決進城農民工的住房問題，每年新增的住房需求可能也在 500 萬套以上。讓農民工及其家庭在就業地落戶居住，其子女能在父母工作地就學，既能拉動經濟，又能促進社會公平，解決社會問題。另外，中國目前每年畢業大學生 900 萬左右，這些未來的白領階層也有很強的流動性。即使他們的上一代已經為他們在家鄉購買了住房，這些年輕人也很有可能隨著中國產業的區域間轉移而遷徙，從而形成新的住房需求。當然，在現有的城市戶籍人口中，還有較大的改善型住房需求。

??對國情的第三個判斷是中國城市化的空間布局還有很大的調整空間。習近平總書記在 2020 年 12 月《求是》雜志上刊文指出，“中國經濟發展的空間結構正在發生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式”，并進一步指出要“尊重客觀規律。產業和人口向優勢區域集中，形成以城市群為主要形態的增長動力源，進而帶動經濟總體效率提升，這是經濟規律”。我們認為這篇文章非常清晰地指明了高質量城市化的關鍵就是推進中心城市和城市群的基礎設施建設，連接人口密集地區城市之間的軌道交通建設，擴大這些城市的住宅用地供給。

??大城市具有規模效應和集聚效應，基建和房地產的投資回報較高；分工更為復雜，除制造業之外，服務業也會產生大量就業；人口和人才集聚也有利于科研研發。在可預見的將來，年輕人必然加速向大城市流動。今年中國高校畢業人數可能達到 909萬，而今年出生嬰兒數量可能要明顯低 于 2020 年 的 1200 萬， 現 在 除 了極個別一線城市外，大中城市幾乎都在爭奪受過高等教育的年輕人，落戶條件越來越低。過去幾年中的某些政策一方面限制了大城市的發展，另一方面又通過貨幣化棚改等政策，通過行政主導對三四五線城市的地產和基建實施了一輪數萬億人民幣規模的刺激，這與中國人口流動和城市化發展長期趨勢并不相符。從發達國家的經驗來看，城市化和人口向大城市集中是必然趨勢。