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??中國房地產市場吸引眾多境外資本，2008年金融危機之后，大宗交易市場此起彼伏，外資的身影時而踴躍時而沉寂，2017年之后外資不動產基金大舉買入中國，其背后的策略正在發生哪些變化？伴隨外資私募進入中國步伐加速，也推動整個行業的向前發展，經歷了快速發展的爆發期，進入到存量為主的注重運營的時代，外資給中國房地產私募基金實操帶來了怎樣的變化？《中國房地產金融》近日采訪了多位具外資背景的房地產私募基金專業人士，對他們的采訪過程中，我們發現外資買入中國的思路悄然生變。

??投資規模：境外資金收購占比為近五年來最高

??經歷私募行業的“元年”之后，國內收緊房地產調控政策，火爆的房地產市場溫度驟降。但外資對于中國房地產業前景非常看好，開始涌入國內房地產業進行“抄底”。

??根據第一太平戴維斯最新發布的《2020年中國房地產市場展望》報告中顯示，2019年，一線城市大宗交易總成交額占全國比重達71%，來自境外資金收購占比超過40%，同為近五年來最高。

??一線城市憑借較好的流動性、透明度及租賃市場基礎吸引大量資金集聚。2019年，一線城市大宗交易總成交額占全國比重達71%。北京投資市場大宗交易總額達到創歷史紀錄的866億元人民幣，同比上漲68%，超越上海，居全國第一。其中，境外投資者是北京市場最為活躍的買家類型。

??值得關注的是，國內投資者忙于應對融資困難的同時，國際買家無論是基金還是機構都顯得更為活躍，以期把握收購窗口。對于外資而言，投資中國是長期的計劃，信心源于增長的中長期韌性。

??例如2018年11月，凱德斥巨資收購上海第一高雙子塔星港國際中心, 摘牌價格127.86億元，打造上海第三座來福士，協同北外灘整體區域發展。

??時隔不到兩個月，在2019年1月，凱德集團以27.52億元收購位于上海陸家嘴核心商圈的浦發大廈，項目將作為種子資產，投入至凱德成立的增值型私募房地產基金，該基金將著力于關注亞洲重要門戶城市的商務房地產項目。完成此次收購，標志著凱德旗下商務辦公項目首次插旗陸家嘴核心商圈。

??同年的7月，凱德集團與星橋騰飛完成整合，建立亞洲最大的多元化房地產集團之一。增強的房地產價值鏈和擴大的全球業務網絡，橫跨30多個國家的200多座城市，包括辦公樓、購物中心、產業園、工業與物流地產、商業綜合體、城鎮開發、住宅、服務公寓、酒店和長租公寓，以及基金管理業務。

??作為一家深耕中國市場26載的外資企業，一直以來，凱德境外的私募股權基金涵蓋多種資產業態以及不同的策略類型。2019年，第一只債權私募基金“CREDO I China”完成首期募集，該基金目標規模7.5億美元，用于投資聚焦中國一二線城市房地產市場的美元夾層債。

??凱德集團總裁兼中國區首席執行官羅臻毓在接受《中國房地產金融》采訪時表示，公司正在研究和計劃在境內設立私募基金的方案，未來還將持續關注機會型以及價值增值型基金的配置領域。

??投資方式：從機會型轉向核心型、增值型

??從早起注重開發收益，到上升周期中的機會型投資，外資近年來的投資方式更多從機會型轉向核心型、增值型。

??外資不單單專注于純住宅開發，更多的是秉承穿越市場周期的價值投資理念，堅持資產管理的主動性、商業運營的精細化。羅臻毓認為，在行業集中度高、專業化能力高、區域深耕性強等多方面因素的影響下，對原本在境外踐行價值投資和長期持有的外資機構，無疑是具備一定優勢和前瞻性的。

??例如在2018 年，中國人壽就與物流業巨頭普洛斯聯合發起設立約100 億元的收益增值型基金，用于國內一二線核心城市增值型物流地產的投資。

??除此之外，自用買家也將目光投向核心區域的城市更新項目，例如2019年12月字節跳動以90億元收購大鐘寺中坤廣場。

??除此之外，從2020年上半年，主要城市大宗交易物業類型占比來看，根據有公開成交額的大宗交易案例，上海、北京的寫字樓占比分別達到76.10%和58.35%。得益于5G、人工智能與集成電路等“新基建”政策以及傳統的產業基礎的影響，成都、杭州、蘇州、南京的工業園、物流園的交易額占比較高，其中成都和杭州分別為80.28%和76%。

??而購物中心、商業物業交易多分布在新一線及二線城市中，例如鄭州、西安的零售類的大宗交易占比分別高達90.99%和78.80%。

??而2019年2月，黑石集團收購塔博曼旗下三個購物中心項目的50%股權，其中兩個為鄭州、西安熙地港購物中心，交易金額4.8億美元。此舉一改其此前收購一線地產項目的傳統，將視線瞄準中西部城市。

??這也表明在一線城市商業日趨飽和的背景下，西安、鄭州等新一線城市成

??從早起注重開發收益，到上升周期中的機會型投資，外資近年來其投資方式更多從機會型轉向核心型、增值型。為商業零售類大宗資本交易的“樞紐”。

??“中國房地產行業的發展伴隨著中國國民經濟整體良好運行共生、共長。”羅臻毓表示，基于“房住不炒”的調控主基調不變，國內房地產調控因城施策，因此，外資機構布局國內地產市場則主要關注一線及強二線城市的綜合資產類型。

??布局領域：投資領域趨于多元化

??實際上，我國自2016年末以來實行經濟降杠桿政策，不斷加碼的房地產調控政策導致國內基金及開發商面臨融資成本上升以及渠道受限等問題，使得本來就十分依賴于貸款的房企在投資項目時趨于謹慎。

??而隨著來自國內投資者的競爭減少，對于具有融資成本優勢及資金充裕的國際投資者而言，則是一個進一步加速布局中國，獲得更多增值潛力的投資項目和成交機會的窗口期。

??第一太平戴維斯華東區估價部高級董事及主管蔣嵐雷在接受《中國房地產金融》的采訪時表示，相較于多變復雜、充滿不確定性的國際經濟環境，尤其是中國目前“抗疫”取得的成功，中國經濟恢復良好，為正處在“粗放型”向“精細化”運作轉型期的中國房地產行業的健康發展提供良好的經濟環境基礎。

??“近兩三年，市場上頻頻活躍著國際投資者的身影，其中包括凱龍瑞、吉寶資本、凱德、摩根士坦利、黑石、高盛、GIC等，出手收購一線及主要核心城市的寫字樓、商業廣場、產業園等投資性物業，甚至在不良資產方面展開布局，尋求核心增益型及機會型投資機遇。”蔣嵐雷指出。

??為了進一步加速布局中國市場，越來越多的外資機構開展與中國市場相關的業務，進一步拓展和構建中國業務的版圖。我們可以看到，部分企業著重與合作伙伴開展境內商業房地產和基礎設施領域的共同投資。

??蔣嵐雷告訴記者，其實境外機構與境內合作伙伴開展的業務方式和投資的領域是多元化的。開展業務的方式包括戰略性入股、直接投資、成立并購平臺等。而投資領域也不僅僅局限于住宅、寫字樓、商場、基礎設施領域，還包括了物流地產、長租公寓、共享辦公、養老地產、城市更新等。

??以華平為例，作為最早進入中國，在中國投資規模最大的國際私募投資機構之一，其在中國房地產市場深耕多年，與國內房地產企業、資產管理公司都有不同程度的合作方式。

??例如戰略性入股華潤置地，直接投資于美凱龍、魔方公寓、自如、易商紅木，以及聯合創立盛煦地產從事高端服務式公寓和創意辦公的資產管理公司，與上海城市更新運營商創邑成立并購平臺投資于舊改、城市更新項目。

??隨著國內市場的不斷開放，外資快速布局中國，蔣嵐雷相信，未來合作方式及投資領域也會更多更廣闊。例如不良資產領域，隨著中國經濟轉型，在去杠桿壓力下，不良資產暴露的速度加快。

??據公開資料顯示，在2020年一季度，商業銀行的不良貸款余額達到2.6萬億元，關注類貸款余額4.1萬億元，同比分別增長21%和13%，未來不良資產的處理力度加大，處置需求增加，也為私募資金提供良好的投資機會。

??在蔣嵐雷看來，外資機構具備豐富的風險管理經驗及資產運營策略，但缺乏項目資源。而地方AMC則擁有資源優勢，但缺乏項目管理經驗及融資渠道，二者合作，充分發揮各自優勢，有助于快速開展業務，提高對不良資產的處置效率。

??外資要平衡兩個市場間的“游戲規則”

??由于傳統外資私募均是通過海外募集資金，且募集來源大多來自一些歐美的退休基金、保險資金或主權基金等長線資金，在配置久期、收益要求、資產配置方向以及基金搭建結構上，與中國私募地產基金市場和“游戲規則”存在一些差異。

??羅臻毓告訴記者，外資私募地產基金多以權益性投資的邏輯在運行，中國很多地產私募基金往往都是以較為混合的方式（即“股+債”的思維邏輯）來完成募、投、管、退的，從這點考慮，為了更高效地利用好境內資本實現發展，外資需要考慮如何平衡兩個市場間的“游戲規則”。

??譬如，通過在中國本土設立人民幣私募基金平臺，將募、投、管、退的工作都放在境內市場完成。

??一方面可以與境內資本伙伴聯合，完成基金的募集設立，保險公司、資產管理公司、國有投資平臺以及非銀機構，由于其對政策和市場環境了解得更為深入，業內資源也很豐富，所以合作能夠提供更為準確的建議。

??另一方面，通過境內資本市場多元化的產品渠道，例如，采用資產證券化- CMBS、ABS（資產支持專項計劃）以及基礎設施公募REITs，解決階段性的資本優化以及實現有效退出。

??“對于凱德這樣以商業地產運營見長的跨國企業而言，雖然在管理商場、辦公、服務公寓，以及特色產業園區等多個資產類型在業界積累了很好的口碑，在中國取得不錯的成績。”但在羅臻毓看來，如今也同樣面臨來自諸多優秀的本土競爭者的挑戰。

??因此，企業也想尋找一些更具相對競爭優勢的細分領域作為今后發展的著力點。

??關于市場和區域投資方向的把握，羅臻毓強調，這需要因地制宜，也需要合作共贏。“資本本身追求的是市場化運作和探索，所以真實合作落地的項目面非常廣，比如產業園、物流地產、數據中心等，都是在傳統商業地產之外的高附加值投資方向。有合適的機會，凱德之后也會考慮在這些板塊進行涉足或者加大投資。”羅臻毓說。

??在他看來，房地產是一個長期行業，必然具有周期性。一個堅定的長期主義者，不以短期波動而影響對市場和項目的長期投資戰略，穿越周期而穩健擴張。“做自己擅長和對于未來堅定看好的板塊和賽道是需要達到知行合一的。未來，每一個細分市場都有巨大的機會，只要它的增長和區域經濟、國家政策導向、人口結構、供需關系等最基本的要素相吻合。”

??回歸本源： 商業地產REITs未來可期

??值得一提的是，從外資的動作來看，也并非所有的外資私募基金都能如魚得水，完全適應本土化模式，也有部分出現“水土不服”的現象。甚至有的外資私募在2018年備案首只產品后，此后再無新產品成立。

??也有業內人士表示，部分外資機構由于對中國風土人情、政策制度不夠熟悉，因此造成投資上的阻力。近年來，隨著房地產調控政策的收緊，國家監管層面也加大了對房地產金融行業的管控，陸續出臺資管新規、委貸新規等。

??停止對債權類私募基金的備案，以債權項目為主的私募基金逐漸向私募股權投資基金發展，這也是意圖通過深化優勝劣汰、行業整合的形式，使私募不動產基金回歸本源。

??真正發揮基金管理人的能力，通過加強資產管理的主觀能動性，使得中國房地產行業從過去的“急功近利型投資理念”真正地走向通過資產管理獲得增值收益。

??一般來說，外資房地產私募基金在運營管理上都有著豐富的經驗，蔣嵐雷認為，當房地產私募基金不再成為一種簡單的融資工具，這就更需要有經驗的資產管理人把這一長期投資理念灌輸給房地產開發商和運營商。

??蔣嵐雷指出：“未來房地產私募基金一定是繼續朝著股權基金的方向走的，也就意味著未來具有穩定現金流的收益型物業才是投資標的市場的主角。”在他看來，房地產基金，即“房地產和基金”，是兩個不可分裂的主體，既要有優秀的基金管理人對項目進行主動管理、風險把控，又要發掘具有投資潛力及增值潛力的不動產。二者有機結合，才能真正體現資產管理的價值，達到資產增值的目的。

??另外，在未來退出機制上，雖然國內尚未有真正意義上的REITs，但隨著今年基礎設施公募REITs的落地，蔣嵐雷相信，房地產領域的REITs未來可期，為國內房地產私募基金提供一個良好的退出渠道。

??實際上，房地產行業加速轉型和洗牌的同時，不動產私募基金也在經歷轉型升級。

??隨著不動產私募基金的轉型升級，國家層面對金融風險及資管的管控，以債權為主要形式的不動產私募基金變得不可持續，市場也將往股權投資的形式轉變，這對基金管理人及標的資產提出了更高的要求，這也是符合當下存量時代過渡的發展趨勢。

??從過去外資投資國內房地產市場的經驗來看，絕大部分外資機構偏好于投資一線城市或主要二線城市核心市場的資產，尤其是在當下經濟不確定性因素較多的情況下，更多投資者回歸一線城市核心資產。

??但隨著存量時代的到來及城市更新的持續推進，城市核心區位的低效資產和閑置資產存在改造潛力，更多投資者及運營商會進入該領域，對存量資產或城市中心老舊項目做功能的轉換、改造、重塑等。

??“未來投資潛力還會繼續下沉至二、三線城市，尋求增值型和機會型投資策略的外資私募可以把布局擴大至二、三線城市，而不單單局限于一線城市。”蔣嵐雷認為，隨著網絡時代、數字經濟的快速發展，電商的蓬勃發展也推動了物流地產尤其是現代物流基礎設施的發展，并且這些需求也會進一步在二、三線城市甚至小城鎮中釋放。