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??植信投資首席經濟學家兼研究院院長 連平

??植信投資研究院資深研究員 馬泓

??2021年是中國房地產行業非常困難的一年，也是市場跌宕起伏的一年。全年房地產市場主要呈現四大特征，一是房地產調控政策前緊后松；二是住房金融環境由收緊轉為寬松；三是房地產市場“前熱后冷”，土地成交首次負增長；四是全國房地產市場分化加劇。展望2022年，房地產政策正在向“穩地價、穩房價、穩預期”靠攏，強調更好滿足購房者的合理住房需求，保持房地產市場平穩健康運行。

??一、2022年房地產市場展望

??2022年初住建部召開年度工作會議，明確要求“充分釋放居民住房需求潛力”，預示房地產調控有望迎來實質性松動。房地產市場總體可能由全面下行走向逐步企穩，呈現先抑后揚態勢。從金融和土地等各方面加大支持力度，地方政府房地產調控政策也將有所調整，以促進房地產業良性循環和健康發展。

??1.植信房地產綜合指數表明當前市場仍有下行壓力

??植信房地產綜合指數（以下簡稱“指數”）基于土地、住房銷售、居民房貸和房企融資四個方面指標（指數構成詳見附錄）進行構建，以定量的方式判斷房地產市場景氣程度。

??展望2022年，指數總體將保持震蕩，部分指標于上半年將有一定下行壓力。在指數構成中，土地和居民房貸指標具有很好的領先性。居民房貸指標有望逐步走升，對房地產投資產生正面推動作用。不過土地市場在2021年后三個季度呈現全面回落狀態，尤其是二、三線城市土地供給和成交在2021年出現明顯下滑，因此土地指標在2022年將全面走弱。住房銷售和房企融資兩個指標變化存在不確定性。

??住房銷售預期的改善通常滯后于房地產政策邊際改善約二到四個季度，即住房銷售指標可能要等到2022年二季度后期才能企穩。后續能否真正企穩回升，取決于政策支持力度是否足夠強勁，以及購房者預期能否轉好。房企融資指標能否在低位企穩依然存在較多不確定因素。

??一是開發貸、債券、信托、并購貸款等融資工具主要支持資質相對優質的房企，其余大部分資信評級較弱的房企能否獲得更多資金支持猶未可知；

??二是當前宏觀經濟下行壓力較大，民間借貸環境相對偏緊，截至2022年3月中旬，溫州地區民間融資綜合利率月平均為15.1%，較2021年末上升50bp左右，這對通過表外融資為主的民營房企而言不利，后續民間借貸環境能否改善也值得觀察。

??2.調控政策明確“三穩”目標，突出“因城施策”

??2022年房地產政策維穩信號將更為明確，主基調偏暖。住房金融政策將轉為以呵護為主，從供需兩方面給予購房者和房企足夠的資金支持。地方政府也將積極發力，重點突出因城施策，積極落實穩樓市的舉措。

??在需求端，2022年住房金融總體上將進一步回暖，需求限制性政策有所松動。為“充分釋放居民住房需求潛力”，商業銀行將適度加大房貸投放力度，小幅下調房貸利率，推動個人按揭貸款保持穩定增長。1月，央行下調了五年期貸款基準利率LPR，整體房貸利率短期重新回到下行通道中。預計下一個階段，部分城市商業銀行可能會小幅調降首套房房貸利率，適度降低購房者融資成本。

??地方公積金貸款需求將有所增加，部分城市調降將首付比例。2022年初以來，北海、南寧、自貢等地方政府放寬公積金政策，下調公積金貸款首付比例、提高公積金貸款額度。濟南和青島則放松了公積金異地貸款的要求。菏澤成為2022年首個下調房貸首付比例的城市，重慶、江西贛州的不少銀行已經將首套房貸首付比例降至20%。

??有條件的城市取消限制性購房政策。鄭州出臺了“一攬子”政策，放寬限購限貸，激發購房需求。衢州、福州新政允許非當地戶籍家庭可以買房，秦皇島、哈爾濱廢止了過去幾年發布的限購令，據不完全統計，截至4月初，全國已經有超過40個城市放開樓市調控政策。

??參考過往類似周期，在房住不炒基調下，預計2022年住房信貸寬松力度較為適度，邊際上改善程度較為溫和，居民房貸利率可能從2021年末的5.63%下調至5%左右；新增個人按揭貸款可能達到3.58萬億元，同比增長10.4%。

??供給端將從金融、保障性住房、土地等方面提供政策支持，有利提振行業供給能力。一是銀行將加大對房企貸款支持力度，2021年房企國內貸款為歷史最低水平，預計2022年住房金融政策將推動金融機構適度擴大開發貸投放力度，全新增開發貸款約3000億元，增速回升至3.5%左右。

??二是逐步恢復直接金融支持。銀保監會在“兩會”期間提出“在當下債務風險偏高的背景下，直接融資工具有望發揮更大作用”。3月底，證監會發文將完善民營企業債券融資支持機制，為包括民營房企在內的債券融資提供增信支持等。2022年初以來，銀行表外融資功能有望逐步改善，已有招商蛇口、建發地產、萬科、保利等房企成功發行并購債，預計年內會有更多的優質房企使用直接融資工具來緩解現金流和償債壓力，緩解房企融資壓力。

??三是保障房建設將有序加快腳步。住建部計劃全年能夠建設籌集保障性租賃住房240萬套（間），新籌集公租房10萬套，棚戶區改造120萬套。央行和銀保監會表態針對保障性租賃住房的金融支持不納入房貸集中度管理，切實增加保障性租賃住房金融供給力度，預計今年保障性租賃住房建設將迎來大發展。

??四是有效增加土地供應，降低房企拿地門檻。住建部在“兩會”期間明確，今年將落實好土地的支持政策，利用農村集體經營性建設用地、企事業單位自有閑置土地、產業園區配套用地、存量閑置房屋和新供應土地來建設和籌集保障性租賃住房。各級政府通過聯審方式，縮短審批時間提高效率，目前已有上海等21個城市開展了聯審機制。北京、青島、武漢等城市紛紛采取措施減少房企拿地附加條款，“競配建”要求松動，增加房企商業住宅用地儲備購置的積極性。

??3.房地產市場將呈前抑后穩的態勢

??由于2021年下半年所形成的下行慣性，2022年房地產市場將經歷全面下行、逐步探底回穩的過程。上半年銷售、價格、土拍和投資都將下行探底，市場整體壓力較大。伴隨著著力于供需兩端的維穩政策的實施和效應的逐步顯現，下半年市場將企穩并小幅回升。

??土地市場可能仍將面臨偏冷的局面。土地市場年初延續低迷狀況。一季度，全國土地成交累計同比下降20.8%，降幅較2021年末擴大了8.2個百分點，全口徑土地成交下滑。因疫情沖擊，本來相對活躍的北京、上海延后了年內第一次集中拍賣，年初以來土地市場房企參與度極低。當前房企整體處于償債周期中，且現金流持續偏緊，銷售端溢價空間較小，特別是民營房企難有機會參與到土拍市場中，土地市場情緒改善仍較為漫長。

??土地購置費可能連續兩年負增長。其中，土地購置面積低于2021年水平，但下行壓力或有所減輕，土地成交價格可能出現較大幅度上漲，下半年部分中小民營房企有望逐步回到土拍市場。除了一線城市土地市場保持熱度之外，部分重點二線城市土地市場也有望回暖，全國范圍內土地市場的差異性還進一步體現，三、四線城市土地市場可能維持較為冷清的局面。

??房地產市場銷售可能先抑后穩，重點城市房價下半年存在上行壓力。年初房地產市場景氣度仍在慣性下降。截至3月中下旬，全國30大中城市商品房成交面積較去年同期減少16%。其中，當月同比下降超過50%，三線城市需求低迷，一、二線城市銷售也出現下降，商品房市場處于去庫階段。銷售低迷主因是全國諸多地區房產銷售仍舊受制于2021年地方政府監管政策偏緊的影響，包括購房門檻較高以及短期房價預期看空等因素。年內房企大部分時間降價促銷行為可能延續。

??參考過往經驗，住房信貸增速回升到銷售改善一般需要兩到三個季度，即到下半年銷售預期才有望得到真正改善。雖然可能與傳統“金九銀十”行情相比成色明顯不足，但四季度銷售環境將可能實質性回暖。預計全年商品房銷售放緩，預收款增速從9.6%降至5.4%。

??受供求關系帶來的銷售波動的影響，房價漲幅可能在大部分時間內面臨下行壓力。在高基數和二、三線城市購房需求放緩的影響下，房價在上半年總體表現疲軟，僅部分一線和重點二線城市房價可能保持堅挺，未來房價的走勢將延續分化態勢。

??當前全國房屋庫存仍處于階段性高位，2022年前2個月，商品房待售面積同比增長8.8%，增速為2016年二季度以來最快，三、四線城市商品房去化壓力較大，樓市相對冷清。但大城市現房庫存偏低，上海、杭州、深圳、重慶等商品住宅的去化周期不足1年，伴隨著需求在下半年逐步改善，疊加地價在過去18個月持續上漲，熱點城市房價在下半年有望回升。

??結合過去類似周期的房價表現，預計本輪房價的拐點大致在三季度左右，全年新房價格漲幅可能從2021年末的2%降至0.8%，二手房價格漲幅從1%降至0.1%。一線城市房價表現相對堅挺，到年末新房價格漲幅可能達到4.6%，略高于2021年的4.4%，二手房價格漲幅在3%左右，較2021年的5.3%有一定程度的回落。

??從全年看，房地產投資增速可能先走負后轉正，波動中小幅下降。與2021年房地產投資先揚后抑相反，上半年房地產投資將延續低迷態勢。由于房企償債高峰期的壓力，房地產行業景氣度在上半年大概率面臨慣性下滑的態勢，將會抑制房企的投資積極性和能力。房屋新開工自2021年下半年開始便持續走低，房企資金來源增速相應放緩，導致建安工程投資逐步放緩。

??預計上半年新開工、建安工程情況依然不容樂觀，4、5月份可能是年內最低時刻，增速可能為負。隨著調控政策逐步顯效，后半段房地產市場景氣度有望逐步企穩回升，在商品房銷售和價格觸底回升和開發貸邊際改善及其他融資方式回暖的推動下，全年新開工或將觸底反彈，增速料在三季度有所回升，并于四季度加速回暖，全年跌幅有望較2021年有所收斂。

??從區域分布來看，東部地區有望率先企穩。開年以來，諸多東部沿海城市的商業銀行紛紛提早下調房貸利率，以激活和滿足居民購房需求，為整體房地產投資企穩起到重要支撐作用。中部地區則有望繼續保持較高的增速，長江中游城市群和中部地區相關“十四五”政策的出臺，將支持房地產市場需求擴張。

??結合2012年、2015年以及2018年類似周期的情況來看，受市場波動和政策支持的綜合影響，預計2022年房地產開發投資可能達到約15.27萬億元，（名義）同比增長約3.5%，增速繼續下降但幅度放緩。

??二、行業風險與政策建議

??房地產行業的主要風險聚集于房地產開發企業。當前由于商品房銷售放緩加快，房企預售款資金收入減少，房企償債壓力較大，違約風險上升。2022年初金融委會議提出，“關于房地產企業，要及時研究和提出有利有效的防范化解風險應對方案”。2022年如不能及時有效應對風險，極易由部分房企向其他更多的房企和整個行業蔓延，進而引發群體性違約，甚至形成系統性金融風險。因此需要高度警惕部分房企現金流和債務問題，調控政策應進一步釋放維穩信號。

??1.高度關注房地產行業的三大風險

??首先是利潤下滑甚至虧損。2021年上市房企營收規模再創新高，但“增收不增利”。2021年前三季度內地上市房企營收規模均值達到161.3億元，創新高，營收同比增長22%。但自2019年起，內地上市房企凈利潤增速持續回落，2021年前三季度利潤同比下降26%，2021年降幅為“十一五”以來最大降幅。

??之所以出現這種狀況，直接原因是市場成交均價普遍下滑，拿地成本高企。2021年房企為加速去庫存以回收現金流，采取了打折促銷等更為積極的營銷策略，成交均價同比下降，對房企整體銷售業績產生了較大影響。2021年大部分房企未能完成業績目標，銷售額排名前十的千億級房企2021年銷售面積平均同比下降了約3%，但拿地平均價格卻較2020年同期上升了近26%，拿地成本增加進一步壓縮了利潤空間。

??其次是行業整體杠桿和負債水平仍然偏高。“十一五”至“十三五”時期，滬深上市房企的權益乘數分別為3.5、3.6、4.0，2021年為4.1，表明房企一直在持續加杠桿，2021年前三季度債務總規模也已接近11萬億。“三道紅線”調控以來，雖然房企的負債水平有所下降，但平均負債率仍接近70%，與香港房企平均30%-40%的負債率相比，整體負債水平仍偏高。房地產行業的負債水平是僅次于銀行和非銀金融行業的第三高行業。

??當前和未來一個階段，房企流動性風險仍然不容小覷。2021年，按銷售金額計算，行業排名前10的房企占比為24.2%，較2020年的26.5%下降2.3%，頭部房企銷售增速罕見出現負增長，多數房企全年平均業績目標完成率不到90%。2021年前三季度，滬深上市房企預收賬款均值為2.05億元，同比下降61%，除2020年最低增速。2022年上半年房企經營壓力依然較大，特別是銷售疲軟和現金流緊張，2月份重點房企銷售金額環比下降24%，同比下降47%。房企流動性緊張問題可能會明顯削弱其償債能力。

??第三是部分房企償債壓力和融資難度較大。2022年房企將在一季度、三季度迎來償債高峰，重點房企信用債、海外債合計到期規模分別約為1835億元、2072億元，將面臨巨大的債務壓力。由于融資和銷售兩端運行均不暢，房企的資金狀況持續緊張。2022年前2個月，房地產開發企業到位資金同比下降近兩成。其中，國內貸款下降21.1%，自籌資金下降6.2%。

??一方面，受頭部房企違約事件影響，整體行業融資信用受損，傳統涉房融資渠道均已收緊，導致融資規模顯著下滑。另一方面，受國際局勢、疫情反復、房地產項目爛尾停工事件頻發影響，購房者信心不足，2022年前2月定金及預付款、個人按揭貸款分別下降27%和16.9%，銷售依然低迷。同期，房企信用債發行規模同比下降六成。參考過去十年中三個類似周期（2012、2015和2018）的房企開發資金來源數據表現來看，預計2022年房地產開發資金來源中，國內貸款增速依然維持低位增長，房企自籌資金可能負增長。

??綜上所述，2022年部分房地產開發企業面臨不小的經營虧損風險、流動性短缺風險和債務違約風險，需要采取針對性的政策舉措加以有效緩釋。

??2.房地產市場調控政策應更加突出市場化和因城施策

??當前宏觀經濟面臨多重嚴峻挑戰。國內疫情反復令內需疲軟，俄烏沖突導致外部需求不穩，全球通脹高企抑制需求和投資，美聯儲加息帶來世界經濟增長下行壓力。今年國內穩增長目標實現存在較大困難，需要政策進一步加大調節力度。房地產政策應更加凸顯穩增長要求，因城施策松動需求端限制政策，有效拉動投資與消費，促進內需增長。

??針對當前房地產市場存在的問題與風險，建議維穩政策可依照“改善購房者預期—>釋放合理購房需求—>增加房企金融支持—>增加土地有效供給”的方向和路徑，精準施策；在堅持“房住不炒”的基礎上，突出“因城施策”。近年來，在“房住不炒”政策實施中，部分城市存在的問題是在需求端過度著力，部分壓抑了居民合理購房需求。而問題更大的則是“因城施策”在相當部分城市未能真正落地實施，依然是“一刀切”。因此當前和未來一個階段，房地產市場政策調控應針對全國房地產市場分化的特點，差異性地推出相關政策舉措。在此提出以下四大類共十五條建議：

??☆ 第一類，切實因城施策，改善住房需求，扭轉悲觀預期。

??建議一：提供穩定的信貸支持，增加公積金貸款額度，滿足首次購房家庭貸款需求。

??商業銀行應充分理解“貸款集中度”管理的要求，在關鍵指標不觸及警戒線的情況下，增加對住房領域的按揭貸款支持；適度下調房貸利率，落實好“因城施策”的差別化住房信貸政策。建議有條件的地區，進一步放寬公積金貸款門檻，例如下調首付貸或者二套房貸款比例，尤其是增加對新市民的公積金貸款額度和住房補貼力度。

??建議二：加大供給側結構支持力度，下調庫存壓力較大的部分二線城市和三四線城市的最低首付比例。

??當前國內樓市過熱的問題是局部性的，大部分城市面臨的是房價進一步下行的壓力。為此，對樓市相對冷清、去庫壓力較大的地區可以加大政策松綁的力度。對于剛需購房首付比例可降至二成五或二成。限購、限售等政策亦可考慮予以適當放松，減輕購房者購房成本。

??建議三：對一線和重點二線城市違規購房行為保持高壓監管政策。

??當前大部分一線和強二線城市短期可售商品房庫存不足1年，短期內無法根本解決中長期庫存偏緊的問題。如果采取寬松的住房管理模式，刺激需求擴張，誘發資金違規進入各大重點城市的樓市，從而可能會引發新一輪“漲價潮”，因此應嚴格執行二手房成交參考價或進行價格核驗，擴大覆蓋熱點樓盤范圍，合理引導和穩定市場價格預期。

??建議四：大力發展住房租賃市場，加大保障性租賃住房金融支持。

??以人口凈流入的大城市為重點，擴大保障性租賃住房供給，著力解決符合條件的新市民、青年人等群體住房困難問題。發揮開發銀行、商業銀行、保險機構、信托公司等作用，遵循審慎穩健和安全性原則，加大保障性租賃住房金融支持力度，以滿足相關層次人群的住房需求。

??建議五：擺正房地產行業在國民經濟中的地位，金融政策應對房企進行公允評估。

??相當部分房企依然堅守主業、經營穩健，為整個房地產行業保持健康發展做出了貢獻，但在此輪周期中不可避免地遭受到負面沖擊，承受了很大的現金流和融資壓力，從而誘發了經營不善、項目爛尾、債務違約等問題。對此，金融機構趨向于收緊金融資源，房地產行業遂易出現惡性循環的苗頭。因此，監管層有必要進一步明確房地產行業是國民經濟的支柱產業地位，金融機構應對房企的主體作出公允合理的評估，以助力市場重拾信心，提振市場樂觀預期。

??☆ 第二類，創造寬松的金融環境，緩釋房企現金流和債務壓力，穩妥化解債務風險。具體包括以下五條建議。

??建議六：商業銀行應加快按揭貸、開發貸審批和發放速度，以滿足房企合理資金需求。

??2021年，房企開發貸余額增速僅為0.9%，商業銀行對房企的資金支持是遠遠不夠的。商業銀行需擺脫“一刀切”的固有思維定式，改善風險偏好，合理評估房企信用狀況和還款能力，增加對資質優良的房企提供足夠的貸款支持，改善房企融資環境。

??建議七：開發貸實施定向寬松調整，穩妥有序增加并購貸款。

??有必要加大對資質優良房企的信貸支持。針對全國大型房企，特別是全國排名靠前的房企以及證件齊全的樓盤項目，加大銀行開發貸支持力度，改善現金流壓力，逐步起到穩定房企經營預期的作用。鼓勵金融機構穩妥有序開展并購貸款，重點支持優質房企兼并收購困難房企優質項目，促進房地產業良性循環和健康發展。

??建議八：嚴禁商業銀行及金融機構隨意停貸、抽貸。

??在經濟下行壓力較大的周期內，商業銀行擔憂不良資產可能上升，往往會針對某些行業和領域急于收回貸款，當前房地產貸款和信托貸款便存在此類隱性風險。建議運用合理的內審和風險評估機制，站在紓困、解困的角度最大限度幫助企業擺脫困境，切實做到不停貸、不抽貸，保持預期穩定。

??建議九：對資質優良的房企增加直接金融支持。

??在當下債務風險偏高的背景下，可以考慮加快發展房企直接融資。其中包括債券融資、信托融資、股權融資、資產證券化ABS、供應鏈金融等。可以考慮合作開發、分拆物業IPO、債轉股，以及借鑒海外經驗，合理運用房地產投資信托基金REITs、資產證券化以及夾層融資等方式，來優化房企融資結構，拓展房企多元化資金來源，加大直接金融支持力度。

??建議十：放松預售資金監管標準。

??當前我國房地產行業風險主要集中在個別房企。為防止開發企業因資金不足導致項目爛尾，具體措施可以包括允許符合條件的商業銀行為房地產開發企業出具保函，適度降低預售資金監管比例、調降預售門檻、加快預售證審批等，在一定程度上減少房地產開發企業資金壓力，提高拿地和開工積極性。

??建議十一：加大房地產建設“后半段”的金融支持力度。

??針對國內房地產行業短期現房庫存偏緊的問題，金融支持的重點方向可作適當調整，即將有限的金融資源更多地投向地產項目的建設后期。長期現房庫存不足的問題是推升房價較快上漲的動因之一。截至2022年2月，商品房銷售面積（過去12個月合計）為17.78億平方米，超過待售面積加上竣工面積15.71億平方米，表明短期內一定程度上呈現出供給不足。為此，可以考慮針對在建、續建房地產項目的后半段建設提供有力度的金融支持。

??☆ 第三類，盤活土地市場，放松土拍規則，增加土地供給。

??建議十二：盤活存量建設用地，推動存量商業用地轉住宅用地。

??建議減少城鎮建設用地審批中工業用地比重，增加住宅、商服用地比重，優化城市用地結構，促進產業轉型。盡快制定工業用地轉商業、住宅用地權屬處理及其未來增值收益分配的切實可行的辦法。重視現有城市存量土地的再開發及利用，針對未開發房地產用地，允許合規的房地產開發企業適當調整套型結構。

??建議十三：各城市酌情對現行土拍規則中較為嚴苛的條款做出適當調整，降低參拍門檻。

??例如，可考慮取消或調整競高標準建設方案、競自持或配建、現房銷售等部分較為嚴苛的條款，為房企留出更多的利潤空間。建議適當降低保證金繳納額度、延長出讓金繳納周期、下調部分地塊起拍價以及降低土地溢價率上限，助力房企控制拿地成本，從而降低房企參拍的資金壓力，提高參拍積極性。

??建議十四：將土地限價的側重點向“招拍掛”價格管理傾斜。

??2021年四季度，全國土地成交溢價率不足3%，但土地掛牌拍賣價格同比上漲依然在10%以上，即房企拿地的溢價控制住了，但土地價格總體仍出現了一定程度的上漲。現行并未真正實現“穩地價”的目標。建議相關部門對各地“招拍掛”價格（競價前）變動予以管控，適度放寬土拍溢價空間，提高房企拿地積極性。

??☆ 第四類，綜合考量和積極構建房地產市場風險監測體系。

??建議十五：建立因地制宜、動態調整的房地產金融風險監測體系。

??考慮到我國市場存在的差異性，應結合各地實際情況，對房地產市場供需走勢與供需結構變化進行具體分析。根據行業遇到的實際金融風險，剖析各地成因，建立動態風險監測體系，及時地發現房地產金融風險。針對監測與評估的結果及時調整金融資源的分配，確保房地產金融的安全與發展。

??植信投資研究院高級研究員耿欣欣、植信投資研究院研究員李曉晴對本文亦有貢獻。