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??“新貴、巨頭越來越多，但綠城服務(wù)依然是最具可看性的。”

??在綠城服務(wù)發(fā)布2020年業(yè)績報告的前一天晚上，一位在杭州本土房企做了近十年物業(yè)工作的朋友這樣告訴物業(yè)中國。

??2009年的秋天，一次偶然的機(jī)會去杭州出差，住在朋友位于西湖區(qū)文二西路的新家—綠城桂花城，算是北方人第一次近距離感受了南方的物業(yè)服務(wù)。當(dāng)時給我留下深刻印象的除了小區(qū)飄香的桂花，人車分流的管理，還有小區(qū)門口的綠城租售。

??可以說，自2000年左右起，綠城服務(wù)已在杭州這片深耕地，自成一套完整的生態(tài)閉環(huán)，在當(dāng)時來說算是較早具有覺醒服務(wù)意識的，也正因如此，這家頂著光環(huán)的“老牌物業(yè)”將如何在群雄環(huán)伺中迎戰(zhàn)，將是一個很有趣的觀察點(diǎn)。

??3月26日，綠城服務(wù)(2869.HK)發(fā)布2020年度業(yè)績報告。報告顯示，公司2020年收入為人民幣101.05億元，毛利人民幣19.23億元，增長24.3%；毛利率為19.0%，同比增加了1.0個百分點(diǎn)；經(jīng)營利潤為人民幣9.7億元，增長50.6%；年內(nèi)利潤為人民幣7.41億元，上升56.8%。

??對于這一成績，資本市場給出了積極反饋。自公告發(fā)出當(dāng)日，其股價連續(xù)3日上漲，截至3月30日收盤，其股價累計漲幅達(dá)36%。盤中高見11.78港元創(chuàng)歷史新高價，總市值363億港元。

??3月29日，公司董事會副主席楊掌法放出的5年目標(biāo)更是將這一漲勢推向高潮。

??“5年內(nèi)，綠城服務(wù)整體營業(yè)收入，保底增長5倍，2021年新拓展的面積也要增長50%以上，就是1.5億平方米以上。”

??對于綠城服務(wù)的成績單，野村給出了“買入”評級，并上調(diào)了目標(biāo)價，理由頗為耐人尋味：在行業(yè)競爭激烈下，管理層仍充滿信心，更重要是其公司是靠自然增長，而非依賴并購。

??可以忽略的“關(guān)聯(lián)度”

??綠城服務(wù)此次營收僅次于恒大物業(yè)，位居第三位，這一成績的含金量如何，還得從其與綠城服務(wù)之間的關(guān)聯(lián)說起。

??相比排行榜上前兩位巨頭與母公司親密關(guān)聯(lián)，綠城服務(wù)與綠城中國之前的關(guān)聯(lián)似乎有些撲朔迷離。

??從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，綠城中國在綠城服務(wù)的持股占比不到5%。企查查資料顯示，綠城服務(wù)主要的控股股東分為由宋衛(wèi)平夫婦、壽柏年共同持有的Orchid Garden Investment以及李海榮全資持有的Lilac International Investmen，兩家公司分別持有綠城服務(wù)31.71%和13.18%的股權(quán)，另外，鞠建華和李海榮還共同持有0.87%的股權(quán)。

??在這個股權(quán)架構(gòu)里，李海榮是一個比較特殊的角色，也有人將其稱為“宋衛(wèi)平的影子掌門”。資料顯示，李海榮1998年加入綠城服務(wù)集團(tuán)，是綠城服務(wù)“創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)”中僅有的幾個人之一。1998年8月，在她的提議之下，綠城物業(yè)正式從綠城房產(chǎn)集團(tuán)的下屬部門中分拆出來，獨(dú)立運(yùn)營。此后，其一直擔(dān)任董事長職位，負(fù)責(zé)集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃及整體運(yùn)營，直至現(xiàn)今。

??據(jù)物業(yè)中國了解，鞠建華的身份是李海榮的配偶，曾是浙江綠升物業(yè)服務(wù)（綠城服務(wù)的全資附屬公司）前主席，已于2014年8月離任。

??綠城服務(wù)上市以后，李海榮手中的股權(quán)曾多次被稀釋。其曾將0.2%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給綠城服務(wù)集團(tuán)執(zhí)行總裁吳志華和楊掌法，后又將自己持有的14.88%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給56名高級管理層。

??2019年12月29日，李海榮以10.76億港元（約合人民幣9.38億元）將綠城服務(wù)5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予龍湖集團(tuán)。2020年6月30日，綠城服務(wù)配發(fā)新股，龍湖再度增持股份至10%。包括李海榮在內(nèi)的綠城服務(wù)各股東持股比例進(jìn)一步被稀釋。

??2020年6月一次媒體見面會上，綠城中國董事會主席張亞東在被問及綠城中國和綠城服務(wù)的關(guān)系時，曾這樣表示：綠城和綠城服務(wù)的關(guān)系有別于其他大多數(shù)房企與其物業(yè)公司的關(guān)系，綠城與綠城服務(wù)的關(guān)系相對弱一些，既是合作方也是上下游，更是重要的服務(wù)類別。

??用張亞東的話來說，綠城的住宅物業(yè)仍然由綠城服務(wù)負(fù)責(zé)，基礎(chǔ)性物業(yè)以外的服務(wù)業(yè)態(tài)歸屬到綠城的物業(yè)平臺。

??對于未來綠城中國是否能持續(xù)輸送項(xiàng)目給綠城服務(wù)，張亞東彼時的回答是：“綠城服務(wù)目前是唯一提供服務(wù)的合作方，但未來不一定是。”

??據(jù)資料顯示，來自綠城中國的項(xiàng)目占比一直在逐漸減少，公司在2013、2014、2015年來自獨(dú)立第三方的管理面積占比分別為73.4%、74.7%、78%，2016年全年綠城中國項(xiàng)目收入占比僅4.7%。據(jù)東興證券研報披露，截至2018年上半年，綠城中國物業(yè)面積占整體在管理面積的20%不到，而占儲備面積比例低于15%。在綠城服務(wù)近兩年的財報中，更是直接忽略了綠城中國對公司業(yè)務(wù)的影響。

??這也意味著，不能將綠城服務(wù)與背靠強(qiáng)大母公司的頭部企業(yè)做單一維度的對比，從未來發(fā)展來看，更應(yīng)用獨(dú)立第三方物企的拓展能力指標(biāo)來重新衡量綠城服務(wù)。

??盈利能力一般，資本為何投票

??既然綠城中國對綠城服務(wù)的業(yè)務(wù)影響幾乎可以忽略，那么資本為何仍給綠城服務(wù)投出珍貴的一票。

??首先是外拓能力。

??財報顯示。截至2020年末，綠城服務(wù)的在管面積達(dá)2.5億平方米，較2019年末增長17.9%，與營業(yè)收入增速一致。報告期末，企業(yè)儲備面積已高達(dá)2.84億平方米，較2019年末增長21.9%，增速較2019年提升0.5%，按合約面積=儲備面積+在管面積算，綠城服務(wù)的合約面積為5.35億平方米，合約在管比為2.13，在目前已披露業(yè)績的物企中，僅次于碧桂園服務(wù)的2.17。其中，全年全委拓展項(xiàng)目新增9680萬平方米。

??從業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)來看，相對目前巨頭企業(yè)加速布局多業(yè)態(tài)領(lǐng)域，綠城服務(wù)在業(yè)態(tài)突破上表現(xiàn)較弱。財報顯示，其2019年在管項(xiàng)目中住宅占比高達(dá)78.8%，非住宅比例為21.2%；2020年有所改變，住宅占比高達(dá)69.5%，非住宅比例為30.5%。

??據(jù)綠城服務(wù)方面表示，其2020年在城市服務(wù)取得突破。拓展了多個城市地標(biāo)項(xiàng)目，如：江南環(huán)球港、廣州中交匯通中心、珠海橫琴廣場、麗水銀泰城，并簽約了國家級科研實(shí)驗(yàn) 之江實(shí)驗(yàn)室，與綠城中國控股有限公司合作衢州禮賢未來社區(qū)，并與成都城投、月星集團(tuán)等達(dá)成戰(zhàn)略合作，加速搶跑城市服務(wù)賽道。

??其次，儲備項(xiàng)目也非常充足。財報顯示，綠城服務(wù)2015、2016、2017、2018年儲備面積分別為0.89億、1.2億、1.5億、1.6億平方米，分別為當(dāng)期面管理面積的1.07、1.13、1.08、1.07。2020年增至2.84億平方米，較2019年末增長21.9%，合約在管比為2.13。

??在沒有“爸爸”提供支持的情況下，仍能保持充足的增長動力，這可能才是資本投票的原因。

??但一片向好的數(shù)據(jù)中，卻也難掩飾其盈利的尷尬。

??財報顯示，綠城服務(wù)2020年毛利率為19%，這一數(shù)據(jù)在行業(yè)內(nèi)并不出色，根據(jù)此前已經(jīng)發(fā)布年報企業(yè)數(shù)據(jù)觀察，世茂服務(wù)、新城悅服務(wù)、時代鄰里毛利率均保持在30%之上，而行業(yè)龍頭碧桂園服務(wù)毛利率則達(dá)到34%。從凈資產(chǎn)收益率來看，已連續(xù)5年下滑，2016-2020年分別為30.85%、21.31%、22.76%、18.79%、14.84%。

??盡管綠城服務(wù)管理層將2021年的拓展目標(biāo)設(shè)定為1.5億平方米，拓展多業(yè)態(tài)，但未來其可能更多的是要考慮如何拯救偏低的毛利率，畢竟，此前將業(yè)務(wù)拓展到城市服務(wù)的，毛利率都多少受到影響。