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??“誰也滅不了誰。”黃光裕說。這放在巔峰時期，他可不會這么溫柔。

??兩周前，國美零售全球投資人電話會議在北京召開，黃光裕發(fā)言稱，“只要經(jīng)營路徑和戰(zhàn)略對，誰制約誰都是暫時的”。

??2月18日，國美創(chuàng)始人黃光裕正式歸來。51歲的黃光裕當(dāng)時放言“18個月恢復(fù)市場原有地位”的目標(biāo)，國美零售的股價當(dāng)日大漲逾10%。2月底股價一度站上2.55港元的階段高點，近期股價一直在1.3港元區(qū)間擺動。不到兩個月時間，股價已近“腰斬”。

??黃光裕一直在向外界傳達(dá)各種紅利和信心，但資本市場表現(xiàn)出來的還是信心不足。黃光裕歸來的60多天，到底做了什么？

??資本市場大騰挪

??4月20日，上海證券交易所發(fā)布公告，稱嘉實國美零售鵬澤商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃終止。

??該只債券受理日期為2019年12月30日，其品種為ABS，擬發(fā)行金額10.5億元。原始權(quán)益人為國美電器有限公司，計劃管理人為嘉實資本管理有限公司。

??“ABS被終止一般有兩個原因，一個是企業(yè)因市況變化而主動終止，另一個是發(fā)行人提交的注冊資料不滿足交易所形式要件要求，且在規(guī)定期限內(nèi)也未提供必要補充。”IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜表示。

??不過，對于早年就在資本市場如魚得水的黃光裕來說，與其被動等待債券審批，或許還有更多的“財技”可以施展。

??3月初，國美零售以每股1.97港元（每股折讓15%）的價格配售了22.8億股（占現(xiàn)有股份的10.58%），一次募集資金44.49億港元。國美零售公告顯示，此次配售將通過擴大股東權(quán)益，降低負(fù)債率，增強財務(wù)實力。不過，配售當(dāng)日，國美股價出現(xiàn)暴跌，單日跌幅達(dá)18%。

??接著，黃光裕又將178億元商業(yè)資產(chǎn)注入到國美零售。

??4月7日，國美零售與大股東國美管理訂立協(xié)議，國美管理同意向國美零售出租位于北京、長沙的三個物業(yè)，總代價為178.65億元，其中175.76億元將由國美零售以發(fā)行代價股份支付，剩余2.9億元通過向國美管理轉(zhuǎn)讓Hudson Assets(全資附屬公司)的全部股權(quán)支付。租期自2021年7月1日及2023年3月1日開始至2040年12月31日截止，共682個月。

??這三處物業(yè)分別為位于北京中關(guān)村的國美商都，位于湖南長沙的湘江玖號，以及位于北京朝陽區(qū)的鵬潤大廈。其中，國美商都總建筑面積約52.46萬平方米，雖閑置已久，但因身處寸土寸金的北京，估值在百億元級別；湘江玖號總建筑面積約13.05萬平方米；鵬潤大廈目前租賃面積為4.25萬平方米，為國美零售的總部所在地，項目將于2023年3月1日擴展至7.05萬平方米。

??假設(shè)上述三處物業(yè)的租賃費用均一致，且每月只有30天，粗略計算，國美零售相當(dāng)于以1.2元/平方米/天的價格，租賃到位于北京、長沙的核心商業(yè)物業(yè)。

??4月13日，國美零售公告稱，擬向國美管理定向增發(fā)99.24億股股份，每股作價2.11港元，總計175.76億港元，用于一次性上述三處物業(yè)近20年的租金。

??借此，國美管理用近20年的房租收益一次性換回了99.24億股的國美零售股票，約占目前已發(fā)行股份238億股的41.5%；大股東(及一致行動人)在國美零售的投票權(quán)權(quán)益由約51.17%增加至65.52%；大股東國美管理的權(quán)益將由約23.08%增加至45.69%，進(jìn)一步強化了大股東對公司的控制權(quán)。

??黃光裕為何做了一筆跨度約20年的出租協(xié)議？或是由于依據(jù)中國《合同法》，租賃期限不得超過20年；超過20年的，超過部分無效。柏文喜認(rèn)為，相當(dāng)于變相將母公司旗下三個項目物業(yè)出售給了上市公司國美零售，但178億元交易標(biāo)的太大，若是由現(xiàn)金出讓，顯然會影響到國美零售的現(xiàn)金流和經(jīng)營，于是采取發(fā)行股份及轉(zhuǎn)讓附屬公司股權(quán)作為對價。

??這次行動再次激起了小股東們的不滿情緒。有人稱，“黃光裕此次是把上市公司當(dāng)財務(wù)肥肉和提款機，琢磨怎么利益輸送、養(yǎng)肥自己；通過配股增發(fā)，稀釋小股東權(quán)益，為國美換取未來的融資。”

??有資本市場人士分析稱，國美自去年以來，在業(yè)務(wù)層面不斷釋放利好，不但在產(chǎn)品層面推出“真快樂”APP，實控人黃光裕還放言“18個月恢復(fù)原有市場地位”。當(dāng)小股東和普通投資者蜂擁而入、不斷推高公司股價時，公司卻選擇在股價高位大筆配售，還通過增發(fā)方式斥178億元巨資一次性購買大股東自持物業(yè)近20年租售權(quán)，不斷“稀釋”小股東和普通投資者的權(quán)益，“這也難怪大家‘用腳投票’，選擇‘殺價’拋出國美股票。”

??黃光裕的盤算

??這一系列資本動作的背后，黃光裕或許在醞釀一個更大的計劃。他選擇“左手倒右手”的資本運作，而非賣掉三個項目，有著進(jìn)一步的打算。

??柏文喜認(rèn)為，黃光裕在進(jìn)一步增強對上市公司國美零售的控股權(quán)后，有利于其下一步對國美零售的股票做質(zhì)押融資、或者通過減持方式獲取資金，有了錢才能展開后面的宏偉計劃。

??幾天前，國美零售發(fā)布了2020年報。這是黃光裕宣布18個月重回巔峰后的第一份年報，但數(shù)據(jù)堪稱慘淡。

??數(shù)據(jù)顯示，國美零售2020年全年營業(yè)收入441.19億元，同比下降25.83%，歸屬母公司的凈虧損達(dá)到69.94億元，同比擴大了170%。這幾乎是過去兩年虧損額之和——2019年虧損25.9億元，2018年虧損48.87億元。國美在2008年時營業(yè)收入就已達(dá)到491億元，現(xiàn)在相當(dāng)于跌回了12年前的水平。

??從規(guī)模上看，2020年度京東營業(yè)收入7458億元，蘇寧易購營業(yè)收入2584.59億元，國美的營業(yè)收入不到450億元，不足蘇寧的五分之一、京東的十分之一。12年過去，國美停滯不前，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)被對手甩在身后。

??2020年，“國美系”旗下的國美零售、*ST美訊和拉近網(wǎng)娛紛紛虧損，僅有國美金融科技和中關(guān)村實現(xiàn)盈利，分別為1431.6萬元和2553.14萬元，杯水車薪。

??國美零售的高負(fù)債率也是個問題。截至2020年末，國美零售有息借款總額為329.28億元，同比增長22.63%；資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98.2%，并已連續(xù)六年增長；貨幣資金約95.95億元，同比增長17.2%。

??4月7日晚間，黃光裕在出席國美零售的全球投資人電話會議時說，“我們雖然丟失了時間和機會，但是學(xué)到了很多，算是有成有敗。國美零售將從全供應(yīng)鏈、零售商用戶的角度，進(jìn)行全面的整合和優(yōu)化。”

??黃光裕還對資金問題進(jìn)行了回應(yīng)，他表示，疫情期間虧損是小數(shù)目，其他板塊未來不排除通過融資等手段引入現(xiàn)金流，未來將以不同形式吸收專業(yè)人才加盟，包括放開股權(quán)合作，增強供應(yīng)鏈能力。“國美會盡可能做到現(xiàn)金流為正，而從資金流來看，現(xiàn)在國美的規(guī)劃基本上能夠做到正向循環(huán)。”

??黃光裕談到國美零售未來存在兩大機遇：一是電器領(lǐng)域增長空間大；二是國美零售從電器擴展到全品類，線上全品類銷售對線下賦能，空間巨大。

??這次講話后，令國美零售股價大漲25%，但之后隨著黃光裕一系列的配股、增發(fā)等資本動作，資本市場頗為失望，股價再度持續(xù)大跌。

??摩通大通認(rèn)為，國美對未來發(fā)展具有野心，但前景及計劃未見明朗，又指公司計劃對社區(qū)服務(wù)及生鮮業(yè)務(wù)加大投資，將削弱資產(chǎn)負(fù)債表及推高融資成本，預(yù)期配股集資風(fēng)險增加。考慮到業(yè)務(wù)面對激烈競爭及發(fā)展前景未明，摩通重申“減持”評級。

??也有不少人仍抱有期待，認(rèn)為配股、注入資產(chǎn)，只是黃光裕進(jìn)行資本大騰挪的第一步。下一步，或許國美能引來戰(zhàn)投。

??“公司在未來拓展的費用上有很多準(zhǔn)備。”黃光裕說。黃光裕還說，我們的心態(tài)和戰(zhàn)略是開放的。