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??有著“京城一哥”之稱的首開股份正陷入規模放緩、“三道紅線”壓頂、新增有息負債受限的困境。

??在首開股份2020年這份“成績單”中，剔除預收賬款之后資產負債率為74.83%，凈負債率為178.56%，現金短債比為0.89，處于“紅檔”范圍。

??據中國房地產報記者統計，在披露年報的50強上市房企中，位于“紅檔”的只有5家。據相關規定，處于“紅檔”房企有息負債規模不得增加。這意味著，首開股份要想繼續大規模拿地投資，還得依賴于銷售回款。

??不過，擁有國企背景的首開股份似乎并不缺少“來錢”渠道。一方面，首開股份可以以“借新還舊”名義繼續發債；另一方面，通過發行資產證券化產品“繞道”融資。甚至，首開股份擅長玩“存續債”。這些都不受“三道紅線”監管限制。

??但如今，項目去化慢、規模增長放緩與去杠桿降負債這些問題疊加在一起，首開股份的日子并不好過。

??針對如何降負債，首開股份董事會秘書辦公室人士在接受中國房地產報記者采訪時表示，將采取加快銷售去化、提高存貨周轉速度、降低融資增速等措施，實現負債率有效降低。同時，審慎獲取新增資源，在項目遴選時重點研究未來銷售速度有保障、回款速度快的高周轉項目，堅決回避非快銷項目及地王項目。

??“預計2～3年讓‘紅線’歸綠。”該人士稱。

??利潤的下滑

??“一部首開史，半座北京城”。隸屬北京市國資委的首開股份自成立以來先后成功開發了回龍觀文化居住區、方莊小區、望京新城等規模超過百萬平方米超大型居住社區，以及大運村、奧運村、國家體育館等一批國家重點項目，累計開發面積超過5000萬平方米。

??自2015年以來，首開股份連續4年穩坐北京房地產銷售額冠軍寶座，被稱為“京城地產一哥”。但隨著越來越多外來房企“進京”，首開股份市場份額不斷被瓜分，2019年其“京城一哥”地位被中國海外發展替代。

??據克而瑞數據，2019年中國海外發展以280.9億元成交額躍居北京市場銷冠，首開股份成交金額為192.4億元，僅比排名第3的泰禾多了24.6億元。2020年北京市場銷冠依然是中國海外發展。

??同時，首開股份在2018年跨入千億陣營后，此后幾年規模增長卻幾乎停滯。

??數據顯示，2018年度，首開股份實現簽約面積377.56萬平方米，同比上升27.97%；實現簽約金額1007.27億元，同比大增46%；2019年實現簽約金額1013.44億元,同比僅增0.61%；2020年，首開股份實現簽約面積381.55萬平方米，同比下降7.28%；實現銷售金額1074.55億元，同比僅增6.03%。

??對于規模增速放緩，前述首開股份人士回復稱，公司目前在手項目除重倉北京區域外，其他項目絕大部分位于南方區域的一線、二線城市（包括蘇州、上海、杭州、成都、廈門、福州等地）。近一年多時間，北京包括這些一二線城市受當地嚴格房地產政策管控影響比較大，很難做到放量順銷，導致近年銷售增長較為緩慢。

??從外部環境看，自2016年10月起全國房地產銷售市場轉冷，一線城市和中高端住宅成為“重災區”。2017年北京出臺了嚴厲樓市調控，這對于重倉北京、布局單一的首開股份而言無異當頭一棒。在內，“首開掉隊與其企業戰略和文化不無關系，也不排除國企機制局限了它的發展和想象，行業地位下滑。”IP Global中國區首席經濟學家柏文喜分析稱。

??為突破規模瓶頸，2016年起首開股份走出北京，開啟了“根植北京，擴張全國”戰略。數據顯示，2020年首開股份新增土地儲備21宗，規劃計容建筑面積共344.9萬平方米，其中京外占比超過了70%；在營收上，首開股份京外占比超過60%。

??但由于一二線城市拿地難、價格高，不管是在北京還是在深圳、天津、杭州、廣州等地，首開股份多采用聯合拿地方式擴張其規模，這也導致其權益銷售額以及凈利潤率并不高。

??以首開股份首度跨入千億陣營的2018年度為例，在其待開發土地中，北京區域的17個項目中就有12個項目為合作開發，其中5個項目權益占比低于50%。2017年、2018年，首開股份銷售毛利率和凈利潤率都明顯低于主流上市房企平均水平，其中歸母凈利潤率分別僅6.3%、7.97%，在百強房企中位于80名開外。2018年，首開股份權益銷售額僅約731億元，權益銷售額占比為72.59%。

??這種狀況并不見好轉。2020年，首開股份實現營業收入442.26億元，同比下降7.18%；扣除非經常性損益后凈利潤為23.18億元，同比下降11.69%；凈利潤率為9.46%，同比減少2個百分點；毛利率為27.68%，同比下降近10個百分點，其中北京地區為42.9%，但京外地區毛利率僅18.69%，同比減少21.19個百分點。

??為了求穩，首開股份2021年的銷售目標跨度依然不大：銷售簽約金額1100億元，并力爭達到1200億元。

??高額融資與降負債兩難

??相比于規模放緩、利潤下滑，首開股份眼下更棘手的還是高負債。

??截至2020年末，首開股份總負債達2636.67億元，較2019年增加了181.93億元。其中，一年到期的非流動負債就有259.44億元，資產負債率為80.42%，這是首開股份該數據連續第4年超過80%。

??“三道紅線”方面，截至2020年末，首開股份凈負債率為178.56%，剔除預收賬款之后的資產負債率為74.83%，現金短債比為0.89，處于“紅檔”范圍。按照規定，2021年開始，其有息負債不得增加，一定程度上不利于企業規模擴張。尤其是首開股份國企身份下，降負債降杠桿壓力更大。

??同策研究院資深分析師肖云祥分析稱，主要是公司在前期為了追求規模快速增長，在土地市場上較為激進，導致公司投資支出較大，讓公司背負了較高債務。其實近年來公司也多次提到降低債務，但效果并不是很理想。

??前述首開股份人士表示，近15年是房地產行業高速發展階段，行業內公司規模不斷擴張，加之地產行業經營特點，使得高杠桿成為這個行業一個普遍特點。從首開自身來講，受證監會有關限制地產企業再融資政策影響，首開股份自2016年至今權益資本一直無法增加。目前公司總資產已超過3000億元，但注冊資本金僅有25.79億元。在土地、建筑、人工、資金成本持續上升的大背景下，為了企業發展，融資規模必然增長。在不削減公司業務下，降負債步伐相對緩慢。“但在公司努力下，通過適當降低增長速度和提高運營效率，已經實現了負債率連續3年下降。”

??“紅線”外，另一個引人注意的數字是首開股份去年的新增融資額，這是其資金鏈的主要輸血來源。

??財報顯示，2020年度首開股份新增融資共計523.38億元，其中開發貸款150.24億元，信托貸款110.72億元，發債規模262.42億元，累計歸還各類籌資415.06億元，凈增融資規模108.32億元。

??“公司近些年發行的各類債券，監管部門明確資金用途主要就是補充流動資金和償還到期債務。隨著公司發展，流動資金需求也會不斷增加，為提高資金使用效率，公司資金余額會保持在一個合理水平，使用融資資金進行流動性補充是經濟合理操作，同時也說明資本市場對首開的接受和認可。”前述首開股份人士回應稱。

??憑借國資背景，首開股份融資渠道并不缺乏。

??4月26日，據上清所消息，首開股份成功發行2021年度第二期中期票據。這筆債券實際發行金額5.4億元，票面利率僅3.78%，發行期限3+2年。該筆資金“全部用于償還發行人債務融資工具的本金及利息”。

??記者注意到，這筆債券公告申請時間為4月20日，也就是說僅6天時間，首開股份就成功融得了一筆低息資金。

??除用發債“借新還舊”，首開股份還將融資目光瞄向資產證券化產品，此類融資并不在“三道紅線”監管限制內。

??4月1日首開股份宣布，為延長公司及下屬公司對供應商應付賬款的付款期限，緩解公司及下屬公司短期現金流壓力，公司擬通過保理公司受讓下屬/關聯公司的上游供應商、施工方對債務人的應收賬款并以此開展供應鏈資產證券化融資工作。產品總規模不超過100億元(含)。

??記者注意到，在首開股份融資工具中不乏永續債。永續債雖名為債務，在財務報表中卻算作權益，因此被不少企業拿來作降負債工具。但永續債的利率按年跳升，成本很高，對企業利潤吞噬較大。

??記者發現，2019年末首開股份發行了一筆20億元永續債，利率為4.67%；2020年2月，又發行了一筆30億元永續債，利率為3.88%。這些被稱為“隱形”債務。2020年這些永續債約吞噬公司利潤2.2億元，約占當期歸母凈利潤的7%。

??此外，首開股份還頻繁為子公司融資提供擔保。截至2020年末，公司擔保總額為419.93億元，擔保總額占公司凈資產的比例為132.92%，這一數字遠高于50%的正常值。這也是表外負債的高發區。

??無疑，這些“表外負債”都為首開股份財務安全埋下了隱患。