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??10月16日，中海物業(yè)集團有限公司（以下簡稱“中海物業(yè)”，02669.HK）的股價觸底反彈，一度上漲近8%。

??在前兩個交易日，該公司的股價跌去了近26%，市值縮水約67.7億港元。引起股價變動的是一則關(guān)聯(lián)交易，10月11日晚，中海物業(yè)宣布將以9.5億港元購買兄弟公司的子公司——中海監(jiān)理，開拓工程監(jiān)理業(yè)務(wù)。以中海監(jiān)理預(yù)計的2023年凈利潤計算，交易價格對應(yīng)的市盈率估值為19倍。

??“市場主要是認為這個標的估值貴，業(yè)務(wù)周期性比較強，跟中海物業(yè)也沒有太多的協(xié)同效應(yīng)。”10月16日，某外資機構(gòu)對中國房地產(chǎn)報記者表示。

??一家物業(yè)上市公司的高管也認為，資本市場對關(guān)聯(lián)利益輸送很敏感，交易要看其戰(zhàn)略是否契合，業(yè)務(wù)是否密切相關(guān)，是否對物業(yè)有利，定價和程序是否公允，這樣才能打消市場疑慮。“物業(yè)公司治理體系的獨立性確實任重道遠。”

??定價惹爭議

??根據(jù)公告信息，這次交易的賣方是中海物業(yè)的兄弟公司——中國建筑興業(yè)，因此構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易。中海監(jiān)理主要提供工程監(jiān)理及施工咨詢服務(wù)，2021年、2022年除稅后凈利潤分別為6015萬港元、6376萬港元，該公司承諾2023年度的除稅后凈利潤不少于5000萬港元。

??中海物業(yè)表示，公司的主要目標是從事并拓展包括監(jiān)理業(yè)務(wù)在內(nèi)的城市運營服務(wù)領(lǐng)域，收購中海監(jiān)理，符合了公司作為城市空間綜合營運商的戰(zhàn)略定位和輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展策略。而且，中海監(jiān)理的監(jiān)理及技術(shù)顧問業(yè)務(wù)可與中海物業(yè)的全程物業(yè)咨詢管理服務(wù)相輔相成，目前管理的128個傳統(tǒng)監(jiān)理、項目管理及全程顧問合約組合，也預(yù)期可帶來穩(wěn)定收入。此外，中海監(jiān)理的利潤率高于中海物業(yè)，有助于提高后者的利潤率。

??中國建筑興業(yè)也很滿意這次交易，除了順利剝離非核心業(yè)務(wù)，還可錄得5.3億港元的收益。

??若以2023年5000萬港元的凈利潤計算，中海監(jiān)理的市盈率為19倍。但中海物業(yè)采用了另一種估值方式，該公司以過往業(yè)績?yōu)閰⒖迹贸鲋泻１O(jiān)理的市盈率為17.54倍，低于中海物業(yè)約22.67倍的市盈率，也低于A股4家同類公司34.93倍的平均市盈率和20.7倍的中位數(shù)。因此，中海物業(yè)認為，此次交易的定價公平合理，符合公司及股東的整體利益。

??對于定價合理與否，市場有不同看法。有投資者表示，監(jiān)理行業(yè)是一個增量市場的行業(yè)，未來增長性穩(wěn)定性均不及存量的物業(yè)管理行業(yè)，19倍市盈率確實太高了，尤其還是關(guān)聯(lián)交易，不得不讓人產(chǎn)生不好的想法。

??野村證券認為，中海物業(yè)收購的工程咨詢業(yè)務(wù)，作價偏高，管理層未能解決兩個主要問題，包括收購的監(jiān)理業(yè)務(wù)盈利前景平庸，以及收購的交易估值倍數(shù)不具吸引力。該機構(gòu)認為，這是自2015年分拆上市以來，中海物業(yè)管理層采取的首次違背股東利益的重大決定，預(yù)計將損害該公司估值。

??中信證券也表示，收購監(jiān)理業(yè)務(wù)一方面消耗了中海物業(yè)的資金，另一方面增加了公司業(yè)務(wù)中不穩(wěn)定的構(gòu)成，加大了周期性和回款壓力。截至2023年6月底，中海物業(yè)的現(xiàn)金結(jié)余約42.7億港元，本次收購金額就占了現(xiàn)金總量的22%。

??關(guān)聯(lián)交易的敏感神經(jīng)

??本輪地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，部分民營物業(yè)企業(yè)通過關(guān)聯(lián)交易頻繁為地產(chǎn)母公司輸血，最終導致了業(yè)績及股價的大幅波動。作為央企，中海物業(yè)此前并未受此波及，股價走勢亦較為平穩(wěn)。但在收購中海監(jiān)理的消息發(fā)布后，該公司股價卻接連兩天大跌，10月12日、10月13日分別下跌14.81%、11.03%，直到10月16日才翻紅。

??“這個關(guān)聯(lián)交易確實超預(yù)期了。”上述外資機構(gòu)如此認為。

??其實，2015年以來，中海物業(yè)也做過不少關(guān)聯(lián)交易。如，以1.9億元收購中信物業(yè)，0.76億元收購利合物業(yè)100%股權(quán)。該公司還向中國海外發(fā)展收購?fù)＼囄唬甑膮f(xié)議總額達27億元，買了重慶中信大廈的一層寫字樓，并為中國海外宏洋的子公司提供貸款。

??在收并購方面，中海物業(yè)一直態(tài)度謹慎，收購中海監(jiān)理是迄今為止交易金額最大的一筆。

??中海物業(yè)董事局主席張貴清在2022年表示，收并購是市場外拓的重要手段，中海物業(yè)目前通過收并購擴展規(guī)模的成效還未充分顯現(xiàn)。據(jù)其介紹，對于收并購標的，中海物業(yè)的要求是規(guī)模適中、業(yè)務(wù)互補、文化相近。其中，文化相近是最重要的，因為收購?fù)瓿珊蟮娜诤鲜且粋€比較艱難的過程，有的收并購從股權(quán)架構(gòu)上完成了，但真正的管理卻很難接入。他認為，只有企業(yè)之間互相認同，提升單位產(chǎn)值的增值服務(wù)才可以植入進去。

??從文化相近的角度就不難理解為何中海物業(yè)的收并購大多為關(guān)聯(lián)交易，但這也導致了該公司的外拓步伐相對遲緩。截至2023年6月底，中海物業(yè)的在管面積為3.63億平方米，來自獨立第三方的在管面積占比為37.8%。

??雖然這次關(guān)聯(lián)交易引發(fā)了不少議論，但中海物業(yè)方面并未給出更多解釋，而張貴清則在10月12日的2023中國國際物業(yè)管理產(chǎn)業(yè)博覽會上提及了物業(yè)公司的“獨立性”。他表示，物業(yè)公司逐步減弱對關(guān)聯(lián)房企的依賴，紛紛重申在股權(quán)架構(gòu)、業(yè)務(wù)經(jīng)營和財務(wù)等方面的獨立性，減少對關(guān)聯(lián)房企的依賴，對于行業(yè)的良性發(fā)展和長期運營等都具有重要的價值和作用。

??也有部分機構(gòu)認為市場對于中海物業(yè)的關(guān)聯(lián)交易反應(yīng)過度。中物研究院表示，工程監(jiān)理業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)物管業(yè)務(wù)的估值邏輯完全不同，不能單純用傳統(tǒng)物管業(yè)務(wù)10倍至15倍的市盈率標準來衡量。傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)只是工程監(jiān)理領(lǐng)域的一小部分，而未來的城市更新、老舊小區(qū)改造，才是工程監(jiān)理業(yè)務(wù)的重頭戲。而中海物業(yè)意在做城市空間綜合服務(wù)運營商，其中老舊小區(qū)改造、公共空間項目管理都包含監(jiān)理業(yè)務(wù)，中海監(jiān)理可對該公司原有的工程業(yè)務(wù)作一定的補充。因此，工程監(jiān)理并不是明日黃花，此次并購也將為中海物業(yè)未來的利潤增長提供一定支持，中海物業(yè)這次可能被錯殺了。